锂盐产能持续扩张，电子雷管渗透率有望提升

公司的主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块，同时还涉足运输等其他方面业务。民爆业务方面，公司拥有炸药生产许可产能22.8万吨、工业雷管许可产能20392万发（其中电子雷管约5400万发）、工业导爆索许可产能1500万米、塑料导爆管许可产能10000万米，产能规模处于行业前列。锂业务方面，积极布局锂资源，锂盐冶炼产能或持续增加。1）公司包销Mt Cattlin锂矿、参股李家沟锂矿、参股Core并锁定7.5万吨包销量、拟与Eastern Iron共同开发Trigg Hill锂钽项目，同时2021Q4参股EV公司，围绕锂资源进行长远布局。2）公司现有锂盐产能4.3万吨（其中氢氧化锂产能3.3万吨、碳酸锂产能0.6万吨），雅安1期3万吨电池级氢氧化锂产能有望于2022年底建成，剩余2万吨氢氧化锂产能将在一期投产后启动建设。 民爆行业产业及产品结构持续优化，或仍有增量空间，电子雷管有望加速替换。（1）据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期将继续深化民爆行业供给侧结构性改革，不断调整优化行业结构。全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售普通工业雷管。继续提高企业现场混装炸药许可产能占比，比例将由30%提高到35%。（2）公司爆炸物品主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采，这三类矿山共占民爆产品销售总量的70%以上。目前稳增长政策支撑下，基建投资或稳步提升，同时上游金属及非金属原材料价格高企，或持续刺激资本开支，民用爆炸品需求或仍有增量空间。（3）电子雷管作为“十四五”时期产品结构调整主要方向，产量或呈现增长趋势，雅化集团作为行业领先企业，或受益于渗透率持续提升。2021年电子雷管产量延续涨势，截至2021年，我国电子雷管产量为1.64亿发，占工业雷管产量比例达到18.43%。电子雷管集中度也呈现增长趋势，2021年雅化集团电子雷管产销居国内第一。2021年雅化集团电子雷管产能约5400万发，据中爆协统计，雅化集团旗下有绵阳实业及吉阳公司，产量合计3033万发、销量合计3049万发，分别占全国电子雷管产销量比例18.5%、19.3%，位居国内第一。 “锂+民爆”双轮驱动，锂业务持续扩张或提供盈利成长空间，民爆行业收支基数稳步扩张，公司经营性现金流表现可观，或为公司整体经营提供支撑。民爆业务贡献稳定现金流：2020年公司民爆行业（包含工业起爆器材、炸药、工程爆破）收入、成本、毛利依次为24.9亿元、15.94亿元、8.96亿元，占公司相应项目比例依次为76.6%、70.9%、89.3%。从公司业绩披露来看，工业雷管产品包含在工业起爆器材项目中，2020年该项目收入、成本、毛利依次为4.03亿元、2.23亿元、1.8亿元，占民爆行业相应项目比例依次为16.2%、14.0%、20.1%。2021为保证正常生产经营，公司增加了材料采购现金支付，经营性现金流较2020或出现一定回落，但前三季度合计1.24亿元，依旧表现可观。锂业务或提供盈利成长空间：2021年锂业务业绩大幅提升，全年SMM电池级碳酸锂、氢氧化锂均价分别为12.13万元/吨、11.41万元/吨，同比增加175.7%、120.3%，另外雅安锂业2万吨氢氧化锂产能已达产，2021年H1实现毛利2.39亿元，受益于下半年锂价快速上涨，全年锂业务业绩可期，同时未来氢氧化锂产能预计将扩张至8.3万吨，或提供盈利成长空间。 投资建议：民爆业务贡献良好现金流，锂业务股权激励或促进业务持续放量，同时拟携手厦钨新能布局磷酸铁锂，公司或开拓产业链一体化之路，持续看好公司发展前景。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为71.2%、112.6%、21.9%，净利润增速分别为185.5%、166.4%、26.3%，成长性突出；首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为32元，相当于2022年14.75的动态市盈率。 风险提示：下游需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 1.雅化集团：民爆及锂盐行业领先企业 公司的主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块，同时还涉足运输等其他方面业务。（1）民爆业务主要包括民爆产品的生产与销售、工程爆破服务等。1）民爆产品的生产与销售：民爆产品的生产与销售是公司传统产业，主要产品包括工业炸药、工业雷管和工业索类，产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域。2）工程爆破服务：公司近年来大力发展工程爆破业务，不断延伸产业链，提升综合服务能力，主要包括专业承揽土石方爆破、定向爆破、特种爆破、爆破加工以及爆破设计、咨询、监理等各类爆破业务，同时还积极拓展现场混装炸药爆破一体化、矿山开采、城市整体拆迁等服务，系业内领先的爆破工程一体化方案解决专家。（2）锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂等锂系列产品，广泛应用于新能源、医药和新材料等领域。随着市场需求的不断提升，公司也将不断扩大锂盐加工产能规模，同时，也通过各种渠道储备锂矿资源，预计或为锂业务扩能提供资源保障。 2.锂业务持续扩张，积极储备锂资源 冶炼端：公司现有锂盐产能4.3万吨（其中氢氧化锂产能3.3万吨、碳酸锂产能0.6万吨），雅安1期3万吨电池级氢氧化锂产能有望于2022年底建成，剩余2万吨氢氧化锂产能将在一期投产后启动建设。 表1：公司冶炼产能扩张情况（单位：万吨） 资源端：1）Mt Cattlin：2021-2025年每个合同年度包销量不低于12万吨。2）李家沟：拥有李家沟锂矿28%的权益（川能动力47%、阿坝国资委25%），或按计划投产，产能17-18万吨锂精矿，或优先满足国理公司需求。3）MtFinniss：一期精矿产能17.5万吨计划于2022年Q4投产，公司持有项目公司Core 4.76%股权，并且拥有7.5万吨锂精矿/年的包销权。4）公司预期将与Eastern Iron成立合资企业，拟共同开发Trigg Hill锂钽项目。5）2021年Q4参股EV公司，围绕锂资源进行长远布局。 表2：公司冶炼产能扩张情况（单位：万吨） 3.传统民爆业务迎来新亮点，或持续优化产业及产品结构 据中爆协，2020年，工业炸药产能释放率为71%，工业雷管产能释放率仅为28%。产能过剩问题，加剧了市场恶性竞争，造成行业亏损面扩大，影响了行业健康发展，而且还有可能引发企业职工失业、安全风险加大等问题。近年来，政府通过提高安全准入门槛、推动重组整合、推广工业数码电子雷管等措施，大力化解过剩产能，目前，产能过剩问题已经有所缓解。 “十四五”时期，据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，继续深化民爆行业供给侧结构性改革，不断调整优化行业结构。 （1）持续推动重组整合。按照政府引导、企业自愿、市场化运作原则，结合化解过剩产能和优化产业布局，持续推动企业重组整合，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合，支持民爆企业联优并强。 （2）优化调整产能布局。原则上不新增工业炸药、工业雷管等产能过剩的民爆物品许可产能。同时，鼓励各地引导企业按照市场需求，调整产能布局，使区域市场供需趋于平衡。 （3）优化产品结构。全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售普通工业雷管。继续提高企业现场混装炸药许可产能占比，比例将由30%提高到35%。此外，鼓励企业依据市场需求有序释放产能，引导过剩产能加快退出。 表3：公司冶炼产能扩张情况（单位：万吨） 4.电子雷管的优势 电子雷管是一种新型爆破器材，从设计上完全颠覆了传统工业雷管的组成结构。电子雷管用电子芯片（模块）取代了传统雷管中的化学延期体，具有延期精度高、安全性好、网络可检测等优点。另外，中国的电子雷管内臵密码和身份码，符合国家行业发展规划，符合民爆器材和公安涉爆产品流量流向监控和管理的要求，能够从技术上最大程度地实现对雷管爆破作业的监控管理。 上世纪80年代初，关于电子雷管的研究率先在欧美发达国家展开。经过十余年的持续研发，完成了产品、技术的定型和应用试验，至20世纪90年代末电子雷管及其起爆系统的技术日益成熟并逐步实现了工程化应用。 国内方面，民爆器材相关科研机构、高校及生产企业紧跟国际发展趋势，于20世纪80年代末即陆续开展了电子雷管的研究工作。至2006年开始相继有多个生产厂家的电子雷管通过行业技术鉴定，或从国外引进实现了转产，2010年左右国产电子雷管逐步工程试用和应用。 截止目前国内已有多个生产企业具备电子雷管的批量生产能力，满足了国内市场对高端起爆器材的需求。 图1：电子雷管和传统雷管的区别 图2：国内各系列电子雷管技术的研制发展历程 5.民爆行业或仍有增量空间，电子雷管或加速替换 据中爆协，2021年民爆行业总体运行平稳，主要经济指标保持增长态势，产品结构调整符合预期，企业重组明显提速。2021国内民爆行业实现生产总值、利润总额344.4亿元、69.53亿元，同比增长2.53%、0.13%。受主要原材料价格增长的影响，民爆企业主营业务获利有所下降，但爆破服务收入成为新的经济增长点。 图3：国内民爆行业生产总值 图4：国内民爆行业利润总额 民用爆炸物品主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采，这三类矿山共占民爆产品销售总量的70%以上，因此，相关产业政策和运行情况的变化直接影响民爆行业的运行态势。“十三五”期间，与民爆相关的产业，如：煤炭、钢铁、水泥等，随着供给侧结构调整的逐步落实，均呈现稳步上升的运行态势，这些都为民爆行业高质量发展提供了动力。从2020年工业炸药销售流向数据上看，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的72.6%。 目前稳增长政策支撑下，基建投资或稳步提升，同时上游金属及非金属原材料价格高企，或持续刺激资本开支，民用爆炸品需求或仍有增量空间。 图5：金属价格高企 图6：2020年民爆用品需求结构 工业雷管方面，整体呈现下滑趋势。2021年工业雷管产销分别为8.9亿发、9.05亿发，同比下滑6.90%、6.89%。 图7：工业雷管产量情况 图8：工业雷管销量情况 电子雷管作为“十四五”时期产品结构调整主要方向，产量或呈现增长趋势，渗透率持续提升。“十三五”期间电子雷管产量快速提升，2021年电子雷管产量延续涨势，截至2021年，我国电子雷管产量为1.64亿发，占工业雷管产量比例达到18.43%。 图9：十三五期间电子雷管渗透率快速提升 图10：2021年雷管产品产量结构 图11：电子雷管产量保持高增长 图12：近几年主要雷管产品产量情况 电子雷管集中度也呈现增长趋势，2021年雅化集团电子雷管产销居国内第一。2021年雅化集团电子雷管产能约5400万发，据中爆协统计，雅化集团旗下有绵阳实业及吉阳公司，产量合计3033万发、销量合计3049万发，分别占全国电子雷管产销量比例18.5%、19.3%，位居国内第一。 图13：2021电子雷管产量分布（按集团） 图14：2021电子雷管销量分布（按集团） 表4：2021年电子雷管产销总量排序表（按生产企业划分） 电子雷管单价较高，未来加速替代传统雷管后或持续提升工业雷管行业盈利水平。根据国泰集团经营数据公告显示，2019年公司工业雷管平均售价3.9元/发，电子雷管平均售价17.3元/发。 6.民爆业务有望为公司贡献稳定现金流 2020年公司民爆行业（包含工业起爆器材、炸药、工程爆破）收入、成本、毛利依次为24.9亿元、15.94亿元、8.96亿元，占公司相应项目比例依次为76.6%、70.9%、89.3%。从公司业绩披露来看，工业雷管产品包含在工业起爆器材项目中，2020年该项目收入、成本、毛利依次为4.03亿元、2.23亿元、1.8亿元，占民爆行业相应项目比例依次为16.2%、14.0%、20.1%。 图15：公司营业收入结构（分产品，百万元）