谁在买超长信用债？

谁在买超长信用债？证券研究报告 2024年03月24日 固收信用周报 （1）超长信用债一级发行有哪些新特征？ 超长信用债发行和净融资规模持续大幅走高。今年以来，截止2024年3 月23日，超长信用债净融资规模超1200亿元。 发行期限拉长的同时，超长信用债平均发行利率也大幅走低。期限结构上 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 来看，10年期及以上发行占比明显提升。品种上来看，今年以来超长信用 债发行主体以产业主体为主，占比在80%左右。其中，诚通控股、深圳地铁发行规模超百亿。 聚焦到城投来看，超长城投债发行也可观察到类似特征。如果将行权考虑在内，今年以来超长期城投债发行主体包括济南城建、重庆交投、重庆两江、成都高新、扬州城建等。 （2）谁在买超长信用债？ 从银行间现券交易情况来看，今年以来保险公司是超长债的买入主力，保险对超长债净买入规模高于历史同期，理财、证券公司和银行业金融机构则表现为超长信用债净卖出。 保险机构行为的背后是30年国债利率持续下行的背景下，只能向地方债、长期限信用债要票息。 且从信用风险角度观察，超长债发行人以高等级产业主体为主，信用风险总体较小。 观察公募基金等其他机构，基金对信用久期的偏好相对中性，主要配置3年及以下的信用债，加久期也主要集中在3-5年品种，组合流动性依然是基金资产配置的重要考量。 基于此，在债市总体格局不发生改变的情况下，我们预计对于资产荒格局之下的超长信用债，保险等负债端稳定机构仍会积极参与，超长信用债行情预计仍有望延续。公募基金等机构对于信用久期会相对审慎。 （3）如何看待超长期信用债投资价值？ 当前，机构拉久期、信用下沉持续演绎，10年期各等级信用债收益率、信用利差均已下行至较低历史分位水平。与此同时，今年以来超长信用债二级交投活跃度也有明显提升。 在此背景下，市场关注后续存在阶段性止盈调整压力，或进一步带来信用负反馈的可能性。 参考历史来看，在债市急剧调整阶段，保险机构往往也不倾向于止盈。2022年四季度保险机构、券商自营等是超长中票的净买入方。 基于此，我们认为在负债端稳定的前提下，超长信用债仍可积极参与。从2024年3月22日估值收益率来看，存量超长债中，诚通控股、中国信科、四川高速、渝富控股、重庆高速、大横琴、济南城投等主体部分存续债券仍有一定票息收益。 风险提示：宏观经济变动超预期、信用风险事件超预期、宏观政策超预期 近期报告 1《固定收益：CD利率维持低位震荡-同业存单周度跟踪（2024-3-23）》 2024-03-23 2《固定收益：经济偏强，表述偏鸽， 后续怎么看？-美联储3月议息会议点 评》2024-03-22 3《固定收益：天风总量每周论势 （2024-03-20）-天风总量每周论势 （2024-03-20）》2024-03-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.超长信用债一级发行有哪些新特征？3 2.谁在买超长信用债？5 3.如何看待超长期信用债投资价值？7 4.小结10 图表目录 图1：2021年以来超长期信用债发行到期情况3 图2：超长信用债平均发行利率3 图3：超长信用债发行期限分布3 图4：超长信用债一级发行品种分布3 图5：超长信用债一级发行城投、产业主体分布3 图6：2021年以来城投超长债发行情况4 图7：2021年以来城投超长债发行期限分布4 图8：2024年前11周超长信用债净买入规模5 图9：2022-2023年超长企业债机构买入情况5 图10：2022-2023年超长中期票据机构买入情况5 图11：保险机构超长中票+企业债净买入（周度季节性）5 图12：超长信用债与30Y国债收益率6 图13：截止2024-03-22超长信用债余额（按行权计）6 图14：基金月度净买入现券规模按债券品种（亿元）7 图15：基金月度净买入信用债规模占比按期限7 图16：各等级10年期中短期票据到期收益率7 图17：10年期中短期票据信用利差7 图18：10年期各品种信用债收益率及利差分位（2024-03-22）7 图19：10Y-1Y中短期票据期限利差8 图20：15Y-10Y信用债期限利差8 图21：超长中票成交规模及占比8 图22：中票二级成交换手率8 图23：2024年以来二级成交额超10亿、换手率超100%债券9 图24：2022年四季度超长中票机构净买入情况9 图25：存量最新中债估值3.1%以上超长债10 表1：2024年以来超长城投债发行情况4 3月19日，中国诚通控股集团有限公司发行银行间债券市场首支30年期债务融资工具。今年以来，超长期信用债供给持续放量，是谁在买？有哪些信息可以关注？如何看待超长信用债投资价值？ 1.超长信用债一级发行有哪些新特征？ 一揽子化债落地以来，融资端政策虽有收紧，但在资产荒和利率持续下行的格局下，信用债市场持续升温。信用债一级发行倍数持续维持高位，信用债发行期限亦明显拉长。今年以来，超长信用债发行和净融资规模持续大幅走高。今年以来，截止2024年3月23日，超长信用债净融资规模超1200亿元。 图1：2021年以来超长期信用债发行到期情况 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 发行期限拉长的同时，超长信用债平均发行利率也大幅走低。期限结构上来看，10年期及以上发行占比明显提升。 图2：超长信用债平均发行利率图3：超长信用债发行期限分布 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 今年以来超长信用债发行主体以产业主体为主，债券品种多为中票和公司债。今年以来截止3月23日发行的超长信用债中，中票占比明显提升（超过60%）。区分发行主体类型来看，产业主体是今年以来超长信用债的主要供给方，占比在80%左右。其中，诚通控股和深圳地铁发行超长信用债规模超百亿元，分为400亿元和120亿元；北京国有资本运营管理有限公司次之，发行规模为75亿元。 图4：超长信用债一级发行品种分布图5：超长信用债一级发行城投、产业主体分布 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 聚焦到城投来看，今年以来超长城投债发行亦出现发行规模逐月提升，发行利率持续回落的特征。 从期限上观察，城投超长债今年以来10年期发行占比明显提升。如果将行权考虑在内，今年以来发行的10年期超长城投债均为AAA级主体发行，涉及主体包括济南城建、重庆交投、重庆两江、成都高新、扬州城建等。 图6：2021年以来城投超长债发行情况图7：2021年以来城投超长债发行期限分布 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 表1：2024年以来超长城投债发行情况 代码 证券简称 规模 (亿) 期限 (年) 主体评级 利率 （%） 发行人 省份 240804.SH 24济建G1 15.00 10 AAA - 济南城市建设集团有限公司 山东省 240746.SH 24先导02 12.26 10 AAA 3.16 长沙先导投资控股集团有限公司 湖南省 102481111.IB 24重庆交投MTN001B 5.00 10 AAA - 重庆城市交通开发投资(集团)有限公司 重庆 240764.SH 24中关02 10.00 10 AAA 3.00 中关村发展集团股份有限公司 北京 102400667.IB 24渝两江MTN002B 10.00 10 AAA 3.08 重庆两江新区开发投资集团有限公司 重庆 102480840.IB 24成都高新MTN001 10.00 10 AAA 3.09 成都高新投资集团有限公司 四川省 102400633.IB 24渝两江MTN001B 10.00 10 AAA 2.95 重庆两江新区开发投资集团 重庆 有限公司 2480038.IB 24扬州城控债01 15.50 10 AAA 扬州市城建国有资产控股(集 2.97江苏省 团)有限责任公司 102480108.IB 24锡公用MTN001 10.00 10 AAA 无锡市市政公用产业集团有 3.29江苏省 限公司 148561.SZ 24锡公01 7.50 10 AAA 无锡市市政公用产业集团有 3.39江苏省 限公司 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年3月数据截止2024/3/23 2.谁在买超长信用债？ 从银行间现券交易情况来看，今年以来保险公司是超长债的买入主力，理财、证券公司和银行业金融机构则表现为超长信用债净卖出。 图8：2024年前11周超长信用债净买入规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：2022-2023年超长企业债机构买入情况图10：2022-2023年超长中期票据机构买入情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 今年以来保险对超长债净买入规模高于历史同期。2022-2024年1-11周保险机构净买入超长中票+企业债规模分别为0.72亿元、170亿元和233亿元。 图11：保险机构超长中票+企业债净买入（周度季节性） 资料来源：Wind，天风证券研究所 保险机构行为的背后是30年国债利率持续下行的背景下，只能向地方债、长期限信用债要票息。 图12：超长信用债与30Y国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 且从信用风险角度观察，超长债发行人以高等级产业主体为主，信用风险总体较小。 截止2024年3月22日，全市场存量超长期信用债（按行权计）合计388只，债券余额合计5187亿元。涉及发行人114个，发行人主体评级全部为AAA，且存量余额在50亿及以上的发行人全部为产业主体，信用资质整体较高。 图13：截止2024-03-22超长信用债余额（按行权计） 发行人 超长债余额 （亿元） 发行人 超长债余额 （亿元） 中国诚通控股集团有限公司 530 中国电力建设股份有限公司 80 深圳市地铁集团有限公司 298 中国光大集团股份公司 80 中国中信集团有限公司 218 申万宏源集团股份有限公司 76 北京国有资本运营管理有限公司 215 广东省高速公路有限公司 75 中国铝业集团有限公司 149 江西省交通投资集团有限责任公司 71 中国国新控股有限责任公司 133 广东省路桥建设发展有限公司 70 中国长江三峡集团有限公司 120 陕西交通控股集团有限公司 70 中国中信有限公司 116 兖矿能源集团股份有限公司 70 福建省高速公路集团有限公司 113 北京市国有资产经营有限责任公司 65 广州越秀集团股份有限公司 111 北京控股集团有限公司 60 华能国际电力股份有限公司 108 湖北交通投资集团有限公司 59 福建省投资开发集团有限责任公司 106 江苏交通控股有限公司 55 山东高速集团有限公司 105 宁波通商控股集团有限公司 51 国家开发投资集团有限公司 100 无锡市建设发展投资有限公司 51 河南交通投资集团有限公司 91 中国长江电力股份有限公司 50 无锡市交通产业集团有限公司 88 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察公募基金等其他机构，基金对信用久期的偏好相对中性，主要配置3年及以下的信用债，加久期也主要集中在3-5年品种，组合流动性依然是基金资产配置的重要考量。 2022年四季度赎回潮以