2023Q3业绩点评：三季度营收大超预期，高质量发展首要目标

营收收入大超市场预期，高质量发展战略明确：2023Q3拼多多实现营收688.40亿元 （+94%yoy） ， 远高于彭博一致预期548.72亿元（+54%yoy） ；Non-GAAP归母净利润为人民币170.27亿元（+24.73%yoy），高于彭博一致预期130.61亿元（+23.80%yoy）。从今年起，公司进入质量优先的高质量发展阶段，一方面在强势农业领域进一步深耕，另一方面启动百亿生态建设，激励生态的高质量发展。同时公司通过“百亿补贴”，推进服务能力建设，不断满足用户多元化和多层次的消费需求，取得了大超预期的营收收入。 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入396.88亿元，同比上升39%；交易佣金收入291.53亿元，同比上升315%；1P商品销售收入本次未披露。我们认为营收的大幅增长主要由于百亿生态建设展现成效，“百亿补贴”计划迅速扩大用户渗透率。公司通过“百亿补贴”让原有的高质高价的商品变得更加平易近人。在双11大促中，“百亿补贴”用户规模突破6.2亿。 坚持高质量发展战略，扎根实体经济：研发费用率下滑至4.14%，同比减少3.46pct；销售费用率为31.59%，同比减少7.98pct；管理费用率下滑至1.10%，同比减少1.45pct。在外部竞争加剧的情况下，公司进一步加大在农业和制造业领域的投入，围绕“多实惠”和“好服务”两个重点，扎根实体经济，为农业和生产要素带来解决实体经济数字化难题的工具。持续关注消费者需求，继续坚持高质量发展战略。 由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2023-2025年的EPS从10.8/14.3/17.1元调整至12.0/14.1/16.7元，2023-2025年对应PE分别为21.1/17.9/15.2倍（美元/人民币=7.1284，2023/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 1.营收收入大超市场预期，高质量发展战略明确 2023Q3拼多多实现营收688.40亿元（+94%yoy），彭博一致预期为548.72亿元（+54%yoy），高于彭博一致预期。1P商品销售收入本次未披露；广告收入396.88亿元（+39%yoy），彭博一致预期为388.51亿元（+36%yoy）；交易佣金收入291.53亿元（+315%yoy），彭博一致预期为166.22亿元（+137%yoy）。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2023Q3拼多多1P自营商品销售收入本次未披露。扣除这部分因素，广告收入396.88亿元（+27%yoy）；交易佣金收入291.53亿元（+315%yoy）。 我们认为营收的大幅增长主要由于百亿生态建设展现成效，帮助扶持商品品质好、服务好的商家和生态的合作伙伴，进一步激励生态的高质量发展。从消费端来看，一方面“百亿补贴”让原有的高质高价的商品变得更加平易近人，触手可及。在刚刚过去的双11大促中，“百亿补贴”的用户的规模已经突破了6.2亿。 另一方面，公司正在全力推进服务能力的建设，已经取得了不错的反馈。长期来看公司希望通过持之以恒的服务升级进一步的增进用户对平台的信任，完善平台好服务的用户心智，促使消费者乐于在平台尝试更多新的商品品类，服务好用户多元化和多层次的消费需求。 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.毛利率有所调整，重心从增速转向提质 2023Q3整体毛利率为61.03%，较22年同期同比下降18.12pct，环比下降3.22pct。 毛利率的下降受限于成本增幅达44%，主要是履约费用和支付处理费用的增加，该费用主要来自于多多买菜和Temu的业务进展。在为期一个多月的国货节期间，公司也投入了大量补贴、直播等等品牌资源，推动更多的国货出圈。 图4：毛利率情况 2023Q3公司Non-GAAP归母净利润为人民币170.27亿元（+36.79%yoy），彭博一致预期为130.61亿元（+4.93%yoy）；净利润率为24.73%，较22年同期同比下降10.27pct。 拼多多秉承天天低价的理念，持续投入，不间断地为消费者带去价优质优的丰富选择，把多实惠做到位。本季度的业绩也部分体现了公司在高质量发展战略执行上颇有成效。 考虑到本季度多多买菜仍在大力投入、Temu在全球各国也加速扩张，因此，我们认为核心业务盈利结构将更加优化。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 2.坚持高质量发展战略，扎根实体经济 3Q23销售费用率为31.59%，较22Q3的39.57%，同比下降7.98pct，营销费用同比增长54.81%，主要因为促销和广告活动投入。 3Q23管理费用率为1.10%，同比下降1.45pct，管理费用同比下降16.35%。 3Q23研发费用率为4.14%，同比下降3.46pct。 在外部竞争加剧的情况下，公司进一步加大在农业和制造业领域的投入，围绕“多实惠”和“好服务”两个重点，扎根实体经济，为农业和生产要素带来解决实体经济数字化难题的工具，帮助他们把产品直连全国甚至全世界的消费者。同时持续关注消费者需求。当前平台的消费升级需求趋势明显，公司将继续坚持高质量发展战略。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2023-2025年的EPS从10.8/14.3/17.1元调整至12.0/14.1/16.7元，2023-2025年对应PE分别为21.1/17.9/15.2倍（美元/人民币=7.1284，2023/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。