宏观周报：超级央行周，影响几何？

总量研究 2024年03月23日 超级央行周，影响几何？ ——宏观周报（20240318-20240324） 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 核心观点：本周为“超级央行周”，日本转鹰，但影响不大；美联储偏鸽，美股上涨。日本央行货币政策发生历史性转向，退出负利率并取消YCC。我们认为日央行退出负利率，仍为“零利率”，且已被市场较好预期，短期影响不大，但未来若通胀超预期，日央行可随时加息，届时或对日本经济和国际资金流动会有很大影响。美联储按兵不动，表态偏鸽，对于通胀过于乐观，存在隐忧。中国LPR报价不变，存款准备金率较高，地产仍有压力，仍需降准降息。瑞士率先降息25个基点，可能对其他国家货币政策产生影响。监管方面，恒大罚单落地，顶格处罚凸显监管力度之大，后续可能还会有其他方面惩罚，估计将起到很强的震慑效应，有助于规范市场发展。科技方面，海外AI芯片性能明显提升，国内科技投资及生产实现“开门红”，具备长期投资价值。目前市场有回调要求，但“股市新政”有支撑。 日本央行退出负利率，短期影响有限。3月19日，日本央行宣布将基准利率的目标区间上调至0-0.1%，取消YCC。日本央行终结负利率的信心受企业盈利和职工工资增长支撑， 但通胀持续性仍不明确，估计短期继续加息的可能性不大。尽管日央行退出负利率政策，但短期市场利率可能仍将在零利率附近。就资本市场而言，对无风险资产和流动性影响不大，对风险资产的影响可能被经济和通胀预期的改善对冲。 短中期看，日本超预期大幅加息概率较小，但未来如果持续加息会有较大影响。一方面，我们认为日本央行超预期大幅加息的可能性较小。第一，工资上涨能否持续推高通 胀存在不确定性。第二，净出口是2023年日本经济增长的最大驱动力，大幅加息后日元升值不利于出口。第三，与美欧相比，日本政府杠杆率明显偏高，过高的政府债务压力或对日央行大幅加息形成制约。另一方面，如果未来通胀超预期上升，不排除日央行将继续加息。2月，日本CPI与核心CPI增速均升至2.8%。考虑到日本政府处于高负债状态，如果利率升幅较大，政府偿债压力将明显增大。同时，由于日本利率长期处于极低水平，其对国外直接投资和证券投资规模都很大，持有国外债券资产规模近300万亿日元，占其持有全部国外证券资产的54%，持续加息可能导致日本减少国外证券购买、资金回流日本，对国际资金供应会有很大影响。倘若形成持续性加息预期，届时日元可能会较快升值，削弱日本出口产品竞争力，净出口或受冲击，对本不扎实的日本经济恢复造成不利影响，并对日本财政带来付息压力。 美联储鸽派会议或对通胀过于乐观。美联储发布3月利率决议，维持联邦基金利率的目标区间在5.25%至5.5%不变，符合预期。会议表态偏鸽，对通胀继续下行、经济软着陆有 信心。过于乐观或许会酝酿通胀再次超预期、美联储重新转鹰的风险，对于美股的风险也需有所关注。对于市场关心的QTTaper，隔夜逆回购和银行储备金规模是缩表的关键观测点，在隔夜逆回购耗尽之前缩表影响较小，QTTaper更可能在6月的会议上开始。 国内LPR报价不变，仍有降准降息可能。3月MLF续作操作利率未变，2月5年期以上LPR已大幅下调25个BP，短期内未有其他增量工具推动银行负债成本下行，故3月LPR报价 保持不变符合市场预期。从量的角度上，央行副行长宣昌能表示，法定存款准备金率仍有下降空间，我国存款准备金率平均水平还有7%。从价的角度上，春节错位的影响下，2月CPI同比回正且有明显提升，以季节性环比推算3月或回落至0.4%，实际利率水平仍有可能回升至1.9%左右水平，仍明显高于过去10年均值1.46%。同时房地产仍有较大压力，预计汇率压力减轻后国内仍有降息可能。另外，央行货币政策委员人员调整，增加宣昌能、吴清、黄益平、黄海洲四人，调出刘国强、易会满、刘世锦、蔡昉四人。 恒大罚单落地，监管力度加强有助于稳定市场。我们认为，监管部门对恒大的处罚透露出以下几点信息：1）对严重造假、损害群众利益的企业处罚速度和力度很大。对恒大地 产及相关负责人的罚款已达行政处罚上限，属于顶格处罚。2）重罚将起到强烈的行业震慑效应。罚单不仅是对恒大地产及其主要负责人的警示和惩罚，更会对上市公司虚增利润、虚构报表形成强烈震慑，加快“劣质企业”退出市场，有利于市场的长期稳健发展。3）相关部门后续或采取进一步措施。2019、2020年恒大虚增利润分别占当期利润总额的63%、87%；2019、2020年现金分红总额分别为92.7亿、24.1亿元。对于非法所得部分，后续相关部门或将采取进一步措施。 科技是长期投资主线。海外AI芯片技术进一步提升。英伟达GTC2024开发者大会召开，发布新一代AI图形处理器架构Blackwell。基于Blackwell架构的GPU拥有2080亿个晶体管，而上一代H100GPU拥有800亿个晶体管。截至3月21日，年内英伟达已上涨 84.64%，总市值已超2万亿美元。国内高技术产业投资及生产实现“开门红”。PMI、投资、生产情况来看，1-2月高技术产业景气程度和增速均高于整体水平。国内科技及相关产业的发展是推动经济高质量发展、制造业实现结构升级的必然要求，基本面角度上具备长期投资价值。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.“超级央行周”的潜在影响5 1.1.日本央行历史性转向后的短期与长期影响5 1.2.美联储鸽派会议或对通胀过于乐观7 1.3.中国LPR报价不变，仍有降准降息可能8 2.监管力度加强有助于稳定市场8 3.科技是长期投资主线9 4.利率、汇率和市场表现10 5.国内经济高频跟踪11 6.重要事件13 7.行业周观点汇总16 8.下周关注21 9.风险提示21 图表目录 图1日本CPI同比，%6 图2日本无担保隔夜利率，%6 图3日本央行购买ETF规模大幅减少，万亿日元6 图4日本央行持有资产结构，万亿日元6 图5日本政府杠杆率明显偏高，%6 图6净出口对2023年日本经济增长拉动最大，%6 图7日央行持有日本国债余额比例超5成，%7 图8日本前两轮加息出现在美国最后一次加息之后，%7 图9美联储经济预测，%7 图10中国实际利率水平，%8 图11LPR报价利率，%8 图122023年以来英伟达及纳斯达克指数涨幅，%9 图13高技术制造业投资完成额累计同比，%9 图14高技术产业增加值累计同比，%10 图15高技术制造业PMI，%10 图16申万一级行业周涨跌幅（2024/3/18-2024/3/22）11 图17北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点11 图18北向资金当日净买入金额，百万元11 图19十大城市周均地铁客运量，万人次12 图20国内国际航班执飞数量，架次12 图21BDI指数，点12 图22各地水泥价格指数，点12 图23南华工业品与农产品指数，点13 图24主要农产品价格，元/kg13 图25PTA开工率，%13 图26纯碱开工率，%13 图27江浙织机开工率，%13 图28半钢胎开工率，%13 表1行业周观点16 1.“超级央行周”的潜在影响 1.1.日本央行历史性转向后的短期与长期影响 日本央行退出负利率，短期影响有限。3月19日，日本央行宣布将基准利率的目标区间上调至0-0.1%，取消收益率曲线控制（YCC），取消购买ETF和J-REITS，逐步减少商业票据和公司债的购买量，但将继续购买长期国债。日本央行终结负利率的信心受企业盈利和职工工资增长支撑，其在声明中指出“近期企业利润持续改善，且‘春斗’后工资的上升有望向消费者物价传导”。但通胀持续性仍不明确，2023年1月CPI升至4.3%高点后 持续回落，日央行看重的剔除新鲜食品外的CPI年率在今年1月已降至2%，通胀持续性有待观察，估计短期继续加息的可能性不大。货币政策回归2013年前的传统框架，以无抵押隔夜拆借利率为操作目标，放弃对长端利率的价格型干预，仍维持数量型干预。扩表将继续，但总体幅度缩小。尽管日央行退出负利率政策，不过短期市场利率可能仍将在零利率附近。就资本市场而言，对无风险资产和流动性影响不大，对风险资产的影响可能被经济和通胀预期的改善对冲。 短中期看，未来如果持续加息会有较大影响。一方面，我们认为日本央行超预期大幅加息的可能性较小。第一，2024年1月，日本CPI与核心CPI同比分别降至2.2%、2%，工资上涨能否持续推高通胀存在不确定性，目前来看日本出现“美欧式”高通胀风险的概率相对较小。第二，从日本经济增速的主要分项来看，净出口是2023年日本经济增长的最大驱动力。2023年Q2-Q4，日本实际GDP当季同比分别为2.3%、1.6%、1.2%，净出口对实际GDP当季同比的拉动分别为1.2%、1.8%、1.4%。大幅加息后日元汇率升值将不利 于出口，或对日本经济形成拖累。第三，与美欧相比，日本政府杠杆率明显偏高，政府债务压力过高或对日央行大幅加息形成制约。 但是，另一方面，如果未来通胀超预期上升，不排除日央行将继续加息。2月，日本CPI与核心CPI增速均升至2.8%。考虑到日本政府处于高负债状态，如果利率升幅较大，政府偿债压力将明显增大，或对经济金融领域带来不确定性。同时，由于日本利率长期处于极低水平，其对国外直接投资和证券投资规模都很大，持有国外债券资产规模近300万亿日元，占其持有全部国外证券资产的54%，持续加息可能导致日本减少国外证券购买、资金回流日本，对国际资金供应会有很大影响。倘若形成持续性加息预期，届时日元可能会较快升值，削弱日本出口产品竞争力，净出口或受冲击，对本不扎实的日本经济恢复造成不利影响，并对日本财政带来付息压力。 从历史来看，2000年以来，日本共有两轮加息，且加息时间点均出现于美国最后一次加息之后。2000年，日央行加息1次，将政策利率从0%调升至0.25%；2006-2007年，日央行加息2次，每次25个基点，将政策利率从0%调升至0.5%。 资料来源：Wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2000-03 2001-01 2001-11 2002-09 2003-07 日本% 2004-05 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 美国% 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 欧元区% 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 私人消费% 净出口% 实际GDP增速% 资料来源：Wind，东海证券研究所 6/22 2023-07 图5日本政府杠杆率明显偏高，% 图6净出口对2023年日本经济增长拉动最大，% 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 230 180 130 80 30 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2010-12 图3日本央行购买ETF规模大幅减少，万亿日元 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，东海证券研究所 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 持有ETF规模万亿日元 持有ETF环比变动万亿日元（右轴） 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016