负极包覆材料翘楚，一体化奠定竞争优势

负极包覆材料龙头，市占率国内领先 公司国内锂电负极包覆材料龙头公司，市占率稳固行业领先，与下游头部负极材料企业璞泰来、杉杉、贝特瑞、中科星城、凯金能源等实现深度绑定，具备上下游一体化优势，有望受益于快充之春风实现高速增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.9、13.4、17.3亿元，归母净利润分别为0.44、1.16、1.54亿元，EPS为0.43、1.14、1.51元/股，当前股价对应PE分别为120.4、45.5、34.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 负极包覆为电池快充化大势所趋，市场空间广阔 负极包覆材料能够有效改善负极与电解液接触过程中导致的容量衰减、循环寿命低等问题，显著提升负极首效，提高倍率性能，是目前电池快充化趋势下材料端必不可缺的环节之一。我们预计2025年、2030年负极包覆材料市场分别达到45亿元和141亿元。 一体化延申布局古马隆树脂，开拓新兴市场 公司大力扩产，产能行业领先。公司募投项目为3万吨一体化产能，其中1.5万吨已于2022Q4投产，建成后公司具备5.5万吨包覆材料产能，其中新建成产能向上延伸至乙烯焦油—古马隆树脂，保障原材料供应同时扩大成本竞争优势，为行业内为数不多实现从原材料端开始布局的负极包覆企业。同时，公司收购成都昱泰，实现产能的进一步外延式增长。 前瞻布局沥青基碳纤维，布局新兴市场。公司所产负极包覆材料本质是一种具备特殊性能的沥青材料，公司通过自身研发积累，可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品，拓展第二成长曲线。 风险提示：新增产能消化不及预期风险；原材料上涨风险；新进入者过多格局恶化风险。 财务摘要和估值指标 1、信德新材：负极沥青碳包覆龙头，上下游一体化延伸 1.1、公司概况：负极包覆沥青龙头，开始产业链一体化布局 公司为行业领先碳基新型材料供应商，产业链一体化布局逐步形成。公司前身为辽宁信德化工厂，成立于2000年，2012年由股份制公司改制为有限责任公司，并于2020年再次整体变更为股份有限公司。公司深耕沥青相关产品，是行业领先的碳基新型材料供应商。2017年，公司抓住动力电池风口率先在大连规划2.5万吨包覆沥青产能，实现产销双旺成为国内负极包覆材料龙头。2019年公司成立信德新材料开始布局下游碳纤维产品的研发，2020年公司开始规划3万吨一体化包覆沥青新型产线，将使用的原材料从古马隆树脂向上延伸到乙烯焦油，产业链一体化布局逐步形成。 图1：成立大连信德碳材料，开始产业链一体化布局 1.2、股权结构集中 尹洪涛、尹士宇父子为公司实控人。截至2023年三季报，尹洪涛直接持股27.92%，通过信德企管间接持股1.47%，尹士宇持股24.13%，父子二人合计持有公司表决权53.52%，公司股权高度集中。 图2：尹洪涛、尹士宇为公司实控人（截至2023年三季报） 信德新材管理层实业经验丰富。公司董事长尹洪涛自1999年创建信德新材以来一直担任公司董事长及总经理，深耕负极包覆材料多年，产业经验丰富。 表1：信德新材管理层实业经验丰富 1.3、产品谱系全，未来高价包覆材料占比有望提升 公司产品覆盖低中高温包覆材料。按照负极包覆材料的软化点指标，可以分为低温、中温、中高温、高温四种。 表2：公司产品覆盖低中高温包覆材料 中、高温包覆的负极材料在库伦效率和循环次数上具有明显优势，未来占比有望提升。经过中、高温包覆材料包覆的负极材料在库伦效率以及容量保持率上相比不包覆的负极材料具有显著优势，同时相比采用低温包覆材料的负极材料也具有明显优势，未来附加值高的中高温及高温负极包覆材料占比有望提升。 表3：中、高温包覆的负极材料在库伦效率和循环次数上具有明显优势 公司主售的高温材料包覆效果好，附加值高。高温包覆材料包覆的负极材料在倍率性能和循环寿命上具有优势。高温包覆材料由于软化点高，对应的结焦值高，杂质含量少，包覆效果在倍率性能在和循环寿命上优于低温材料。2021年高温包覆材料的单吨毛利达到0.8万元/吨，产品溢价明显高于其他类型材料的0.65-0.67万元/吨。 公司包覆材料以高温为主。包覆材料的销售主要根据下游需求进行定制，因高温包覆材料在性能上具备优势，公司的高温材料销售金额占比逐年上升，2021年公司高温包覆材料占比达到51%，同比提升4pct。 图3：公司高温包覆材料销售金额占比逐年上升 图4：公司高温包覆材料单吨毛利较高（万元） 1.4、负极包覆材料产销双旺，营收利润不断攀升 负极包覆材料业务产能扩大，营收及净利润不断攀升。2017年到2022年，公司营收从1.3亿元增加至9.04亿元，2021、2022年营收同比增速均超80%；归母净利润从0.48亿元增长至1.49亿元。公司持续发展锂电池负极包覆材料业务，产能及产量均逐年提高，营收利润不断提升。2023年上半年受到行业下游增速放缓及毛利率波动影响，公司经营业绩增长放缓。 图5：2017-2022年公司营收持续增长（亿元） 图6：2018-2022年公司归母净利润不断攀升（亿元） 一体化布局，副产物增加导致营收增速进一步上升，石油价格上涨利润端承压。 2022年公司营收9.04亿元，同比增长84%，主要系公司包覆材料出货量进一步提升，同时公司向上游延伸，新增副产物裂解萘馏分营收2.41亿元。公司主要原材料为乙烯焦油和古马隆树脂，均为石油化工产品，2022年全年原材料市场价格于高位运行，利润端承压。 图7：2022年乙烯焦油价格高位运行（单位：元/吨） 2、沥青包覆：赛道小而美，乘新能源之风 2.1、负极材料：石墨负极是目前主流的负极材料路线 负极材料是锂离子电池的关键材料之一。锂离子电池主要由正极、负极、隔膜和电解液组成，充放电过程中，锂离子在正负两极脱/嵌，电子在外电路转移，实现电能和化学能的相互转换。锂离子电池负极对锂离子电池充放电效率、能力密度等性能起到决定性作用，是锂电池关键材料之一。 石墨是目前主流的负极材料。由于在导电率、比容量、首效、循环寿命、安全性、成本等方面具有综合优势，天然石墨与人造石墨是目前主流的负极材料。根据GGII数据，2021年人造石墨占中国锂电负极材料出货的84%。 图8：人造石墨类负极材料出货占比高（单位：万吨） 2.2、沥青包覆：负极包覆主流方案，有效提升首效、循环、倍率性能 包覆材料能够改善石墨负极的首充效率、循环稳定性和倍率性能。 提高首次库伦效率：包覆层能有效抑制界面副反应，减少SEI膜的形成，有效提高首次库伦效率，减少不可逆容量损失； 改善负极与电解液的相容性：可作为锂离子和溶剂分子的筛分器，加速锂离子的去溶剂化，保证锂离子快速通过的同时避免溶剂分子共嵌入，减少石墨片层的剥离和脱落，提高循环稳定性； 提高安全性能：减轻大电流充放电状况下的电解液界面极化，促进界面反应动力学，抑制石墨电极表面的镀锂，提高安全性能。 由于较高的性价比，沥青包覆是当前负极包覆的主流方案。除沥青包覆以外，还能以乙炔或甲烷为碳源用CVD法做碳包覆；也可用液相法，使均匀包覆在负极材料表面的聚合物本身碳化，完成碳包覆。 图9：球形人造石墨包覆前后SEM图对比 2.3、市场需求：新能源汽车&储能双轮驱动，下游负极市场高速增长 新能源汽车销量高速增长，动力电池带动负极材料需求。2023年，我国新能源汽车销量949.5万辆，同比增长37.9%；动力电池装机量387.6GWh，同比增长32%。 随着电芯厂商需求快速增长，负极材料出货量也不断提升。 图10：2023年我国新能源车销量大幅增长 图11：2021-2023年我国动力电池装车量大幅增长 2.4、市场空间：预计2030年市场空间或达140.8亿元，空间广阔 根据公司招股书，以损耗率11%、人造石墨包覆材料添加量11.88%、天然石墨包覆材料添加量10.21%测算。预计2025年、2030年负极包覆材料市场分别达到45.0亿元和140.8亿元。 表4：负极包覆材料市场空间测算：2025年市场规模预计达45.0亿元 2.5、石油基为目前主流技术路线 负极包覆材料有煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种生产工艺，其中，石油基是国内主流技术路线。 煤基工艺：煤基沥青包覆材料的优点在于原材料为炼焦产生的煤焦油，原料易得，成本低。但产品中的杂质（喹啉不溶物）过高，影响负极使用寿命。 石油基工艺：在相同软化点下，采用石油基可纺沥青技术路线生产出的产品虽然结焦值略低、灰份含量略高，但喹啉不溶物含量远低于煤基可纺沥青产品，产品包覆效果更佳。 图12：石油基/煤基可纺沥青技术路线所用上游原料不同 2.6、生产工艺：看似简单的物理过程，核心在于工艺控制 乙烯焦油通过缩聚反应可生产出负极包覆用浸渍沥青。乙烯裂解焦油依次经过一次蒸馏、一次聚合、空气氧化、二次蒸馏和二次聚合过程，可生产出浸渍沥青。 古马隆树脂的品质直接决定了包覆材料的品质。由于外购古马隆树脂的品质不稳定，所以生产中工艺参数的设置不一，进而导致包覆材料产品的杂质含量不稳定。此外，古马隆树脂的软化点也会影响包覆材料产品的软化点，高温负极包覆材料对应需要高软化点的古马隆树脂进行生产。 生产的核心在于工艺的控制。由古马隆树脂生产出负极包覆材料需要原料混合、熔融、过滤后闪蒸、过滤后气提、交联缩合、沉降分离、精致纯化等流程，看似简单，但对相关生产工艺参数的控制极为关键。 乙烯焦油生产古马隆树脂的技术难度较高，投资大。 图13：信德新材负极包覆材料生产流程：看似简单，但工艺控制十分关键 2.7、市场格局：龙头地位稳固，规模优势进一步扩大 根据公司产销数据，及前述对负极包覆材料市场空间的测算，2020/2021/2022年，公司负极包覆材料国内市占率分别约为29.2%/22.1%/17.1%。 表5：信德新材占据二、三成市场份额 2020、2021年，江西紫宸负极包覆材料供应中，信德新材占比均在60%以上。 表6：2020-2021信德新材在江西紫宸包覆材料供货中占比超60% 负极包覆材料主要生产厂商有信德新材、大连明强、辽宁奥亿达和德国吕特格，除信德新材外，均为非上市公司。 表7：信德新材包覆材料产能大、规模优势明显 2.8、下游负极厂商向包覆材料延伸威胁小 下游负极厂商向包覆材料延伸的威胁小，原因在于： 存在行政审批障碍。负极包覆材料生产为化工反应过程，但负极材料厂商大多位于石墨产业园区而非化工园区，下游企业进军包覆材料存在行政审批障碍。 第二，向上游延伸对降本贡献不高。负极材料中，原材料成本占比约30%，负极包覆材料在原材料成本中占比约10%。也即，负极包覆材料占负极材料整体成本3%左右，成本较小。 3、公司优势：垂直一体化扩产，碳纤维打造第二成长曲线 3.1、公司负极包覆材料实现主流软化点范围全覆盖 公司以软化点和结焦值为主要指标区分产品型号，共有低温/中温/中高温/高温四种负极包覆材料。 公司是行业内少数实现主流软化点范围产品全覆盖的企业。由于每单位不同型号产品需要消耗的原材料数量和生产反应时间存在差异，且高温包覆材料软化点的稳定性较难控制，公司是少数几家可以生产高温包覆材料，实现主流软化点范围产品全覆盖的企业。 表8：公司实现负极包覆材料产品型号全覆盖 表9：行业竞争对手中覆盖高温负极包覆材料的较少 产品谱系全可以应对各类型客户需求： 软化点和结焦值是包覆材料的核心指标。不同软化点的负极包覆材料结焦值不同，结焦值高低与其软化点正相关。改性时添加的负极包覆材料结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。 包覆材料的选择和客户产品定位和技术路线选择有关，公司产品谱系全可以应对各类型客户需求。负极材料厂商根据自身产品定位及技术路线选择包覆材料。公司产品谱系全，为公司扩展不同类型客户奠定了基础，高温包覆材料的生产也提升了公司产品的平均单吨毛利水平。 表10：高温负极包