负极包覆材料翘楚，一体化增厚单位盈利

信德新材（301349） 证券研究报告 2022年10月19日 投资评级 负极包覆材料翘楚，一体化增厚单位盈利 成本占比低且产品价格波动小，一线包覆企业优质成长空间 包覆材料是负极改性的刚性添加品，可以提升电池的循环寿命和倍率性能，石墨类负极的添加比例在10%上下，硅基负极的添加比例或在20%以上。 （1）成本占比低：我们测算以10%的添加量计量、1.45万/吨的包覆材料产品价格，对应1吨负极对应的包覆材料价值量为1450元，约占负极成本的3%-4%。成本占比较低； （2）价值波动小：与焦类、石墨化价格的大幅波动不同，包覆材料产品价格稳定。 因此负极厂缺乏向上游一体化做包覆材料的动力，为一线包覆材料企业 （信德新材）提供了优质的成长空间。 产品质量过硬匹配扩产时机精准把控，信德新材脱颖而出 包覆材料产品的核心关注点为软化点和杂质。软化点越高对应的结焦值越高，包覆效果越好；杂质越少对应的产品质量越高。但通常高温下产品灰分会显著增加，因此同时控制高软化点和低杂质具备工艺壁垒。信德新材 的产品在此方面具备性能优势，得到一线负极厂（璞泰来、贝特瑞、杉杉 行业电力设备/电池 6个月评级买入（首次评级） 当前价格129.06元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)68.00流通A股股本(百万股)16.12 A股总市值(百万元)8,776.08 流通A股市值(百万元)2,080.65 每股净资产(元)11.09 资产负债率(%)22.85 一年内最高/最低(元)180.00/116.06 作者 孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 股价走势 股份、中科电气）等的一致认可。叠加公司近几年扩产节奏得当，信德新信德新材创业板指 材迅速从一众企业中脱颖而出，市占率在27-39%之间（2020年数据），小 而美赛道的龙头。 一体化筑稳中长期成长性 公司原本通过购买古马隆树脂生产包覆材料，现进一步向上游延伸，直接从乙烯焦油冶炼生成古马隆树脂，再生成包覆材料。一体化的核心在于其副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的产品价格与石油价格高度相关，可以在石油价格波动的周期中赚取相应的利润。我们将副产物的盈利折算到包覆材料的单位盈利一同考虑，发现其在石油价格波动的周期中，单吨盈利基 本稳定，平抑了石油价格波动对原材料成本的影响。未来若石油价格小幅松动，单吨盈利还有上涨空间。 我们预计2022-2024年公司的有效产出有望在3.5/5.5/8.0万吨，单吨盈利有望在5400/5700/5900元/吨（单吨盈利提升的逻辑为石油高价高位松动且一体化率提升）。对应的归母净利润为1.90/3.14/4.75亿元。给予2023年35-40X+，目标价162-185元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：电动车销量不及预期，疫情影响超预期，公司产能释放不及预期，短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险；文中测算具有一定主观性 1% -5% -11% -17% -23% -29% -35% 2021-102022-022022-062022-10 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 271.99 491.98 911.28 1,394.48 1,961.73 增长率(%) 18.08 80.88 85.23 53.02 40.68 EBITDA(百万元) 127.26 179.76 239.89 398.09 599.90 归属母公司净利润(百万元) 86.12 137.68 189.66 314.13 474.62 增长率(%) 18.57 59.88 37.75 65.63 51.09 EPS(元/股) 1.27 2.02 2.79 4.62 6.98 市盈率(P/E) 101.91 63.74 46.27 27.94 18.49 市净率(P/B) 25.10 18.01 3.09 2.78 2.42 市销率(P/S) 32.27 17.84 9.63 6.29 4.47 EV/EBITDA 0.00 0.00 28.15 16.88 10.86 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.包覆材料——是负极不可或缺的改性材料4 1.1.包覆材料作用:修复表面缺陷，提升化学性能4 1.2.包覆材料:产品核心指标&产品分类&竞争格局6 1.2.1.包覆材料产品核心指标：软化点&杂质6 1.2.2.包覆材料产品分类：煤基包覆材料&石油基包覆材料7 1.2.3.包覆材料竞争格局：信德新材一枝独秀7 1.3.公司产品其他应用:沥青基碳纤维+橡胶增塑剂8 1.4.新能源汽车产业链趋势向好，包覆材料发展迅速9 2.信德新材：深耕负极包覆材料20年10 3.核心看点：硅负极包覆材料&一体化利润增厚13 3.1.硅基负极需要多少负极包覆材料？13 3.2.公司实现一体化生产后，能增厚多少单吨盈利？14 4.盈利预测与估值16 5.风险提示17 图表目录 图1：包覆后的石墨较包覆前相对光滑（左图为包覆前，右图为包覆后）4 图2：负极包覆后锂电池放电容量显著提升4 图3：负极包覆后循环性能显著提升4 图4：实验中TAG-4（添加量为15%时）对应的首充容量和倍率性能达到最佳5 图5：信德新材不同软化点销售数量占比7 图6：负极包覆材料价格稳定，并未同石油价格联动呈现周期属性8 图7：沥青基碳纤维制作流程8 图8：2001-2020年中国橡胶助剂产量（单位：万吨）9 图9：2025年负极材料的需求量有望超297万吨（单位：万吨）9 图10：公司设立和改制过程10 图11：公司股权结构（截止招股说明书签署日）10 图12：生产流程及产业链上下游10 图13：2021年公司增加了副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的收入占比11 图14：新厂和老厂产能情况（单位：吨）11 图15：产能利用率和产销率处于高位震荡11 图16：向下游前四大厂商供货占比过半（2021年）11 图17：2017年-2021年营业收入及同比增长率（亿元，%）12 图18：2017年-2021年归母净利润及同比增长率（亿元，%）12 图19：2017年-2021年毛利率（%）12 图20：硅氧负极的生产工艺流程13 图21：硅碳负极的生产工艺流程（固相研磨包覆）13 图22：信德新材盈利预测17 表1：天然石墨的添加量5%-11%之间，人造石墨通常在6%-15%之间5 表2：包覆材料根据软化点不同分为四类，软化点越高结焦值越高6 表3：沥青材料基本参数（PP-1代表低软化点，PP-3是高软化点）6 表4：软化点越高对应的首充库伦效率越高6 表5：软化点高对应的充电容量保持率高，循环性能更好6 表6：2021-2025年全球负极包覆市场需求量、增速及市场规模9 表7：公司产能及项目分布情况11 表8：与下游客户签订战略合作协议的情况及合作历史12 表9：一体化后可大幅提升单位盈利14 表10：石油价格上涨后整体单吨盈利承压，但一体化可以平抑石油价格波动对吨净利的影响15 表11：可比公司当前的估值水平（基于2022年10月19日收盘价和Wind一致预测）17 1.包覆材料——是负极不可或缺的改性材料 1.1.包覆材料作用:修复表面缺陷，提升化学性能 单独的负极材料电化学性能有缺陷。目前，负极材料主要分为两大类：第一类碳材料，无定型碳材料（软碳&硬碳等）和石墨；第二类非碳材料，主要包括硅基材料、磷化物、硫化物等。目前在应用的以石墨类负极为主。负极材料由于其化学结构有瑕疵，并且在充放电过程中Li+与电解液发生不可逆反应生成固体电解质膜SEI，且在多次充放电过程中有剥落现象发生等,尤其在石墨的首次充放电过程中溶剂分子随锂离子嵌入可引起石墨层的塌陷使得负极的电化学性能下降。因此需要运用包覆材料修复负极材料的表面缺陷，提升其化学性能。 包覆材料可以修复负极材料表面的缺陷，提升其性能。在高度石墨化的炭材料或硬炭材料表面包覆一层无定形炭材料,制备出具有核壳结构的复合炭材料,从而大大地改善了石墨或软炭材料的电化学性能。复合炭材料的性能与热处理工艺、壳层炭材料所采用的前驱体有很大的关系。目前用作壳层炭材料前驱体的有机物包括酚醛树脂、环氧树脂、聚丙烯睛、 乙烯等。包覆后的石墨较包覆前相对光滑，说明高温沥青包覆及时修复了石墨材料在石墨 化过程中形成的裂纹、孔洞等缺陷，减小了材料的比表面积。 图1：包覆后的石墨较包覆前相对光滑（左图为包覆前，右图为包覆后） 资料来源：《包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究》张晓波，天风证券研究所 包覆后充放电性能及电池容量均显著提升。采用未处理石墨、固相混合一熔融炭材料及液相混合一熔融炭材料（相对固相包覆更均匀）为负极的锂离子电池的放电容量分别为0.65mAh、0.79mAh、0.86mAh,放电中值电压分别为3.7V、3.74V、3.75V,表明采用改性 处理后的石墨作负极材料的锂离子电池的放电容量和放电电压明显提高,其中以液相混合一熔融炭化复合炭材料为负极的锂离子电池的放电容量最高。主要是因为复合炭材料由于表面覆盖有一层无定形的沥青热解炭材料,从而使无定形炭与溶剂接触,而避免了石墨与有机溶剂的直接接触,从而可以形成较为致密且稳定的膜,减小了电化学极化。 图2：负极包覆后锂电池放电容量显著提升图3：负极包覆后循环性能显著提升 资料来源：《锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究》周友元，天风证券研究所 资料来源：《锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究》周友元，天风证券研究所 包覆材料添加量并非越多越好，存在最合理的添加比例。适当增加包覆比例能够提升循环寿命：随包覆层变厚，石墨表面逐渐被包覆完全，无定形碳的钉扎作用发挥到最大，阻止了电解液的共嵌入，降低了石墨在多次的循环过程中因为锂离子的嵌入和嵌出造成的片层 剥落的可能性，使石墨保持良好的循环效率。无序碳原子和氧原子的增加，表面结构的变化，对循环性能的提高有很大的促进作用。包覆量过多会影响首次充电容量、倍率性能和循环寿命：当包覆层继续加厚时，多余的沥青裂解碳不仅发挥不了钉扎作用，还会增大锂 离子进出石墨的阻力，导致一部分锂离子无法从石墨负极中脱出，影响电池的倍率性能，且循环多次后石墨材料的放电容量就会有一定的减少。 图4：实验中TAG-4（添加量为15%时）对应的首充容量和倍率性能达到最佳 资料来源：《包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究》张晓波，天风证券研究所 天然石墨的包覆材料添加量通常在5%-11%之间，人造石墨负极包覆材料最佳含量在6%-15%之间。不同负极厂商工艺不同，对应的包覆材料添加比例略有差别。研究表明人造石墨的合适添加量在6%-15%之间，天然石墨的合适添加量在5%-11%之间。 表1：天然石墨的添加量5%-11%之间，人造石墨通常在6%-15%之间 序号 发表时间 石墨材料 主要引用观点 文献来源 12 20192015 人造石墨 10%添加量6%-8%添加量最佳 沥青包覆人造石墨炭化处理工艺，冯国飞等，储能科学与技术，2019年第8卷第3期锂离子电池石墨负极材料的碳包覆研究，徐吉生，硕士研究生学位 3 2015 15%添加量最佳 论文，2015年包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究，张晓波等，无机盐 4 2018 天然石墨 9.1%添加量 工业，2015年第47卷第8期不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究，黄健等，炭素技术，2018年第2期第37卷 5 2011 9.1%添加量 发明专利CN102169988B-一种锂离子电池负极材料及制备方法，2011年 6 2009 11%添加量最佳 包覆天然石墨作锂离子电池负极材料的研究，邓凌峰等，电池工业2009年第14卷第4期 7 2008 5%添加量最佳 锂离