深度报告：负极包覆材料翘楚，乘快充之势迎高增长

信德新材（301349.SZ）深度报告 负极包覆材料翘楚，乘快充之势迎高增长2022年09月30日 负极包覆材料龙头企业，受益快充迎高速发展。公司生产的负极包覆材料一方面可以用于锂电池负极材料的生产加工，还可制成沥青基碳纤维产品。在高电压快充发展趋势下，负极包覆对电池性能的提升不可或缺，受益于产品与技术优势，2020年公司市场占有率在27%-39%之间，成为锂电池负极包覆行业龙头。 碳包覆提升负极性能，快充提升行业天花板。高电压快充对负极材料提出更高性能要求，碳包覆可增强石墨负极电池的克容量、使用寿命及倍率性能，还可以帮助硅碳负极克服体积膨胀缺陷，助力硅碳负极应用。在全球锂电池需求快速增长的情况下，负极材料供需双双扩张，为负极包覆材料提供广阔市场空间，我们预计2025年全球包覆材料的市场需求可达29.5万吨，四年CAGR达41.3%。 从核心技术到一体化布局，公司竞争力不断强化。 （1）公司掌握包覆材料核心技术，截止到2022年9月，共取得74项专利，与同行业相比，公司工艺耗时短且沥青产品质量更高。 （2）一体化布局降本增效，公司向上游产业链延伸，原材料由古马隆树脂转为乙烯，可以有效降低古马隆树脂价格波动对公司盈利的影响，在建“年产3万吨碳材料产业化升级建设项目”建成后，公司将拥有“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的一体化生产过程。 （3）行业竞争格局优异，合作下游龙头企业巩固优势。碳包覆行业入局者少，同业企业共享高利润率。公司的产能达2.5万吨/年，高于同业企业大连明强、辽 宁润兴年0.5万吨年产能，行业领先地位稳固。此外，公司与负极企业璞泰来、杉杉股份、贝特瑞和凯金能源达成合作，优质客户成为未来业绩的强力保障。 （4）产品结构优化扩大盈利空间，高温负极包裹材料较中温、低温包裹材料拥有更高单吨毛利，公司的产品结构向高端化倾斜，高温负极包裹材料销售占比与销售数量逐年提升。 （5）前瞻性布局碳纤维可纺沥青。碳纤维可纺沥青工艺流程与负极包覆工艺重合度高，公司依靠负极包覆材料产线优势，加大对碳纤维可纺沥青产品的研究和市场开拓，有望为公司带来新增长力。 投资建议：我们预计公司22-24年实现营收8.57、13.69、18.72亿元，同比增速分别为74.3%、59.7%和36.7%，实现归母净利润1.87、3.15、4.09亿元，同比增速分别为35.6%、68.7%、29.9%，2022年9月30日股价对应22-24年市盈率分别为43、26、20倍，考虑公司竞争格局优异且产能规划领先，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游新能源汽车销量不及预期；原材料价格上涨超预期；产能建设速度不及预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 492 857 1369 1872 增长率（%） 80.9 74.3 59.7 36.7 归属母公司股东净利润（百万元） 138 187 315 409 增长率（%） 59.9 35.6 68.7 29.9 每股收益（元） 2.02 2.75 4.63 6.02 PE 58 43 26 20 PB 16.5 2.8 2.5 2.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年9月30日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：118.11元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 电话：021-60876734 邮箱：dengyongkang@mszq.com 研究助理席子屹 执业证书：S0100122060007 电话：021-60876734 邮箱：xiziyi@mszq.com 目录 1负极包覆材料龙头企业，受益快充迎高速发展3 1.1深耕碳包覆领域，股权结构稳定3 1.2负极包覆材料为核心产品4 1.3营收稳步增长，毛利率维持高位4 2碳包覆提升负极性能，快充提升行业天花板7 2.1碳包覆提升电池性能，快充趋势下优势显著7 2.2负极包覆材料成本占比较低，规模化生产优势显著11 2.3负极材料供需双扩，负极包覆行业空间广阔12 3从核心技术到一体化布局，公司竞争力持续强化16 3.1产品性能稳定，核心技术领先16 3.2率先切入下游供应链，合作优质龙头企业18 3.3规模优势显著，竞争格局优异19 3.4一体化布局降本增效，产品结构优化扩大盈利空间20 3.5依靠负极包覆产品优势，前瞻性布局碳纤维可纺沥青23 4盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测假设与业务拆分26 4.2估值分析与投资建议27 5风险提示29 插图目录31 表格目录31 1负极包覆材料龙头企业，受益快充迎高速发展 1.1深耕碳包覆领域，股权结构稳定 公司是锂电池负极包覆材料的行业领先企业。公司前身信德化工厂成立于2000年，经过2012年、2020年两次改制，于2020年6月18日更名为辽宁信德新材料科技股份有限公司。公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，是行业领先的碳基新型材料供应商。公司生产的负极包覆材料一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，另一方面可以制成沥青基碳纤维产品。受益于稀缺性，公司已成为锂电池负极包覆材料的行业龙头，2020年国内市场占有率在27%-39%之间。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司股权集中，尹洪涛和尹士宇父子为公司实控人。尹洪涛直接持有信德新材37.23%的股份，尹士宇直接持有信德新材32.17%的股权。尹洪涛通过信德企管拥有公司8.85%的投票权，合计拥有公司46.08%的投票权。股权高度集中，提升了决策效率。同时，核心员工通过员工持股平台信德企管持有公司8.85%的股权，通过这一方式，公司进一步激发了核心员工的积极性，有利于公司长远发展。公司拥有3家全资子公司，分别为：大连奥晟隆、大连信德新材料和大连信德碳材料。公司主要经营主体为母公司信德新材及全资子公司大连奥晟隆，这两家公司主要业务为锂电池负极包覆材料的生产、研发与销售。 图2：公司股权结构（22年H1） 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.2负极包覆材料为核心产品 公司的产品以沥青材料为主，主要应用于负极材料包覆与沥青碳纤维的制备。应用于负极材料包覆时，公司产品可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能；应用于沥青基碳纤维的制备时，公司的产品作为原材料，需要经过纺丝、不熔化、碳化等工艺处理。同时，公司在生产负极包覆材料的过程中会产生副产品橡胶增塑剂，可作为添加剂加入橡胶产品，还可以用于调和重油；在乙烯焦油炼化生产古马隆树脂的过程中，会产生副产品裂解萘馏分，可以作为碳黑原料，也可以用于提取工业萘。 产品名称主要用途产品图 表1：公司主要产品及用途 负极包覆材料 用于生产锂电池负极材料，提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能 适用于生产通用级沥青基碳纤维、活性碳纤维、石墨碳纤维，也可以用做粘结剂沥 碳纤维可纺沥青 青、浸渍沥青基电池电极专用沥青，制作生产纺丝，增碳喷补炉料，模具铸造等 橡胶增塑剂副产物，作为增塑剂加入橡胶产品，亦可用于调和重油- 裂解萘馏分副产物，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用- 资料来源：招股说明书，公司官网，民生证券研究院； 1.3营收稳步增长，毛利率维持高位 公司营收稳步增长。2018年至2021年，公司营收1.63亿元增长至4.92亿， 复合增长率44.52%。归母净利润从2018年的0.36亿元增长至2021年的1.38亿元，复合增长率56.5%。随着下游新能源车销量的进一步提升，2022上半年，公司实现营收4.32亿元，同比增长107%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长9%。公司上半年净利润增速放缓主要在于原材料价格的上涨。 图3：2018-2022H1收入（亿元）及增速图4：2018-2022H1净利润（亿元）及增速 6 5 4 3 2 1 0 20182019 营业收入YOY 202020212022H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1.50 1.00 0.50 0.00 2018 归母净利润YOY 2019202020212022H1 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 负极包覆材料仍是公司核心业务，公司的副产品为橡胶增塑剂和裂解萘馏分。2021年负极包覆材料、橡胶增塑剂和裂解萘馏分营收占比分别为67.19%、19.35%和13.43%。公司客户遍布全国，主营业务收入的地域性特征较为明显，主要集中在江西省、浙江省、辽宁省、内蒙古自治区、广东省、山东省、江苏省内。公司深耕负极包覆材料，经过不断积累，目前已形成完善的研发体系和专业的人才队伍。 图5：2017-2021各业务营收占比图6：2017-2021各地区营收占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 负极包覆材料橡胶增塑剂 裂解萘馏分其他业务 20172018201920202021 100% 80% 60% 40% 20% 0% 辽宁省江西省广东省 山东省江苏省内蒙古自治区 浙江省其他省份湖南省其他业务 20172018201920202021 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 公司产品毛利率长期处于较高水平。公司近五年的毛利率均高于40%，分别为59.04%、56.12%、55.53%、53.28%、40.58%。从分产品来看，2021年负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分的毛利率分别为46.17%、43.9%、7.69%。2021年公司毛利率略有下降的原因是：①原材料采购价格上涨，以古马隆树脂为 例，2020年度的平均单价为2793.78元/吨，2021年度的平均单价为3432.67 元/吨。而古马隆树脂每一年的采购量在3-3.2万吨。②委托加工副产品裂解萘馏分毛利率较低，拉低了总体毛利率。 图7：2017-2022H1销售毛利率和销售净利率图8：2017-2021年各类产品毛利率 80% 60% 40% 20% 0% 销售毛利率销售净利率 201720182019202020212022H1 80% 60% 40% 20% 0% 负极包覆材料橡胶增塑剂 20172018201920202021 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 公司控费能力逐年提升，研发投入持续增长。除研发费用外，公司费用率持续下降，2018年至2022年H1，公司期间费用率由27.46%减小至7.76%，22年H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别低至0.13%、2.80%、0.97%。研发费用方面，公司研发费用率维持稳定，研发投入逐年增长，22H1公司研发投入1668万元，同比增长102.9%。 图9：2017-2022H1公司费用率情况图10：2017-2022H1公司研发费用情况 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 201720182019202020212022H1 25 20 15 10 5 0 2017 研发费用（百万元）同比增长率 20182019202020212022H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 2碳包覆提升负极性能，快充提升行业天花板 2.1碳包覆提升电池性能，快充趋势下优势显著 2.1.1快充趋势下负极重要性凸显，石墨负极应用仍有瓶颈 目前高电压成为快充主要趋势，负极是决定快充性能的关键环节。高电压快充可以避免大电流快充方式中能量转化效率低以及热管理系统负担压力大的劣势，而在高电压快充过程中负极材料