23Q4主业承压，静待后续改善

安琪酵母（600298） 证券研究报告 2024年03月23日 投资评级 23Q4主业承压，静待后续改善 事件：2023年公司收入/归母净利润分别为135.81/12.70亿元（同比 +5.74%/-3.86%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为39.28/3.58亿元（同比+1.76%/-15.48%）。 酵母业务稳健增长，其他业务快速增长。23Q4公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.01/6.18/1.02/5.74亿元（同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/+71.69%），收入占比分别同比变动-1.47/-4.18/-0.47/+6.12个百分点至66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。全年看烘焙面食、YE食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。2023年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量同比+10.37%/-36.96%/+0.75%至34.85/8.25/3.36万吨，吨价同比-4.52%/+53.62%/-12.53%至2.73/2.0 7/1.25万吨。 国外业务保持高增速，经销商数量快速增长。23Q4公司国内/国外收入分别为26.05/12.89亿元（同比-9.17%/+27.38%），收入占比分别同比变动-7.02/+7.02个百分点至66.89%/33.11%。海外推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户，国际业务继续保持高增速；同时公司GDR发行获瑞交所附有条件批准。23Q4线下/线上收入分别为27.61/11.33亿元（同比 +8.95%/-15.78%），收入占比分别同比变动+5.58/-5.58个百分点至70.90%/29.10%。23Q4末经销商同比增加528家至22353家，其中国内/国外分别 行业食品饮料/调味发酵品Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格29.07元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)868.75 流通A股股本(百万股)863.40 A股总市值(百万元)25,254.63流通A股市值(百万元)25,098.90每股净资产(元)11.60 资产负债率(%)45.01 一年内最高/最低(元)42.50/28.38 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 同比增加380/148家至16986/5367家，平均经销商收入分别同比变动-11. 20%/+23.87%至15.34/24.02万元/家。经销商数量保持快速增长，平均收入略有下滑。 股价走势 安琪酵母沪深300 利润率有所下降，费用率相对平稳。23Q4公司毛利率/净利率分别同比变动-0.91/-1.98个百分点至23.02%/9.22%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.12/+0.89/-1.11个百分点至4.98%/3.00%/0.21%。 投资建议：我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。24年公司收入目标15.4%，归母净利润目标7.8%。预计24-26年公司收入分别为156.2/175.6/197.6亿元，同比增长15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为13.5/14.6/15.8亿元，同比增长6.3%/8.1%/8.4%，对应PE 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% 2023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。 相关报告 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。 1《安琪酵母-季报点评:海外维持较高增速，毛利率环比有改善》2023-10-29 2《安琪酵母-半年报点评:需求延续增势，期待利润改善》2023-08-28 3《安琪酵母-年报点评报告:收入稳健增长，成本压力仍存，静待结构改善》 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,843.30 13,581.13 15,624.35 17,559.12 19,756.97 增长率(%) 20.31 5.74 15.04 12.38 12.52 EBITDA(百万元) 2,630.08 2,788.92 2,582.11 2,751.68 2,904.41 归属母公司净利润(百万元) 1,321.22 1,270.16 1,350.56 1,460.32 1,583.47 增长率(%) 0.97 (3.86) 6.33 8.13 8.43 EPS(元/股) 1.52 1.46 1.55 1.68 1.82 市盈率(P/E) 19.11 19.88 18.70 17.29 15.95 市净率(P/B) 2.73 2.51 2.34 2.19 2.05 市销率(P/S) 1.97 1.86 1.62 1.44 1.28 EV/EBITDA 15.78 12.19 10.47 9.84 8.89 资料来源：wind，天风证券研究所 2023-04-03 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,290.51 1,192.82 1,249.95 1,404.73 1,580.56 营业收入 12,843.30 13,581.13 15,624.35 17,559.12 19,756.97 应收票据及应收账款 1,583.05 1,546.65 1,925.43 2,171.70 2,108.98 营业成本 9,657.73 10,295.75 11,742.68 13,162.87 14,810.08 预付账款 233.48 421.78 295.83 435.44 428.48 营业税金及附加 93.34 106.54 122.57 137.74 154.99 存货 3,007.11 3,817.82 3,684.45 4,286.39 5,422.44 销售费用 729.73 703.36 843.71 983.31 1,165.66 其他 552.81 1,230.12 671.71 824.06 754.81 管理费用 389.66 458.92 546.85 684.81 810.04 流动资产合计 6,666.96 8,209.19 7,827.37 9,122.32 10,295.26 研发费用 536.13 603.43 671.85 755.04 849.55 长期股权投资 24.88 21.98 21.98 21.98 21.98 财务费用 5.85 15.79 45.96 32.73 20.89 固定资产 7,066.14 8,614.99 8,427.89 8,148.06 7,809.36 资产/信用减值损失 (90.98) (74.73) (67.94) (77.88) (73.51) 在建工程 1,403.51 758.00 629.00 564.50 532.25 公允价值变动收益 0.00 (0.01) 0.00 0.00 0.00 无形资产 609.69 663.10 641.42 619.74 598.06 投资净收益 6.25 (2.04) 3.95 2.72 1.54 其他 1,158.45 1,003.14 999.91 1,049.66 1,016.16 其他 (65.47) (34.74) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 10,262.67 11,061.22 10,720.21 10,403.94 9,977.81 营业利润 1,581.06 1,508.86 1,586.74 1,727.46 1,873.80 资产总计 16,929.63 19,270.41 18,547.58 19,526.25 20,273.07 营业外收入 18.07 27.00 23.82 22.96 24.59 短期借款 2,515.24 2,904.23 1,458.00 1,655.12 548.44 营业外支出 4.14 9.41 7.43 6.99 7.94 应付票据及应付账款 1,922.90 1,893.11 2,412.55 2,267.59 3,327.33 利润总额 1,595.00 1,526.45 1,603.13 1,743.43 1,890.45 其他 2,133.12 1,222.11 991.94 1,127.65 1,149.93 所得税 246.13 214.75 208.41 235.36 255.21 流动负债合计 6,571.25 6,019.45 4,862.48 5,050.35 5,025.70 净利润 1,348.87 1,311.69 1,394.72 1,508.07 1,635.24 长期借款 309.51 2,020.22 2,000.00 2,030.00 1,980.00 少数股东损益 27.65 41.53 44.16 47.74 51.77 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,321.22 1,270.16 1,350.56 1,460.32 1,583.47 其他 306.45 416.51 343.67 355.54 371.91 每股收益（元） 1.52 1.46 1.55 1.68 1.82 非流动负债合计 615.96 2,436.74 2,343.67 2,385.54 2,351.91 负债合计 7,320.79 8,674.11 7,206.15 7,435.90 7,377.61 少数股东权益 351.41 522.42 544.50 568.37 594.26 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 868.97 868.75 868.75 868.75 868.75 成长能力 资本公积 2,373.39 2,440.39 2,440.39 2,440.39 2,440.39 营业收入 20.31% 5.74% 15.04% 12.38% 12.52% 留存收益 6,671.04 7,500.93 8,176.21 8,906.37 9,698.11 营业利润 5.46% -4.57% 5.16% 8.87% 8.47% 其他 (655.97) (736.20) (688.43) (693.53) (706.05) 归属于母公司净利润 0.97% -3.86% 6.33% 8.13% 8.43% 股东权益合计 9,608.84 10,596.30 11,341.43 12,090.36 12,895.46 获利能力 负债和股东权益总计 16,929.63 19,270.41 18,547.58 19,526.25 20,273.07 毛利率 24.80% 24.19% 24.84% 25.04% 25.04% 净利率 10.29% 9.35% 8.64% 8.32% 8.01% ROE 14.27% 12.61% 12.51% 12.67% 12.87% ROIC 15.36% 11.42% 10.51% 12.10% 12.27% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,348.87 1,311.69 1,350.56 1,460.32 1,583.47 资产负债率 43.24% 45.01% 38.85% 38.08% 36.3