双订阅收入高增，WPSAI已迈入商业化进程

证券研究报告公司研究点评报告金山办公(688111.SH)投资评级：买入上次评级：买入庞倩倩计算机行业首席分析师执业编号：S1500522110006邮箱：pangqianqian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 双订阅收入高增，WPSAI已迈入商业化进程 2024年3月23日 事件：金山办公发布2023年度报告，公司实现营收45.56亿元，同比增长17.27%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%；实现扣非净利润12.62亿元，同比增长34.45%；实现经营性现金流净额 20.58亿元，同比增长28.36%；公司毛利率达85.3%，同比提高0.3个百分点。2023年，公司订阅业务总体收入达36.1亿元，同比增长31.66%，订阅收入占比提升至79%，同比提升8个百分点。截至2023年年末，公司合同负债18.92亿元，同比2022年年末增长9.28%，对未来业绩稳健增长形成支撑。单2023Q4来看，公司实现营收12.86亿元，同比增长17.99%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长39.44%；实现扣非净利润4.02亿元。 C端订阅收入高增，WPSAI已正式公测。2023年公司国内个人订阅实现收入26.53亿元，同比增长29.42%，主要原因系公司持续优化用户体验和对会员体系进行升级，带动个人用户付费转化及客单价持续提升所致。2023年，公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如PDF套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.36%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.65亿，同比增长9.50%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.30亿，同比增长0.61%。公司累计年度付费个人用户数达到3,549万，同比增长18.43%。公司的WPSAI已于2023年Q4完成备案并正式开启公测，我们认为，未来公司有望借助WPSAI的商业化，进一步打开个人订阅服务业务的增长空间。 B端订阅业务高速增长，战略关停广告业务。2023年，公司国内机构订阅实现收入9.57亿元，同比增长38.36%，主要原因系受益于政企用户降本增效、数字化转型需求增加，以及公司在产品和服务双优化的趋势下，有效提升政企客户数智化办公体验，加速订单转化所致。国内机构授权实现收入6.55亿元，同比下降21.60%，主要原因系信创产业调整影响，信创采购订单减少所致。截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，诸如云南、浙江、山东等地党政客户，以及中信建投、华夏银行、厦门银行等知名企业客户，并形成标杆效应。在公有云方面，2023年公司公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%。在生态合作拓展方面，2023年公司产品与60家国内生态伙伴的375款产品完成兼容性互认证，累计共与400多家生态伙伴涉及1400款多产品完成兼容性互认证。互联网广告及其他实现收入2.88亿元，同比下降6.05%，公司主动战略收缩，并于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务。 重视研发相关投入，加码AI不断提升产品竞争力。费用方面，2023年 公司销售费用/管理费用/研发费用分别为9.67/4.44/14.72亿元，同比增长分别为18.24%/13.35%/10.60%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.22%/9.75%/32.31%。公司坚持注重研发投入，加码投入AI和协作研发费用保持稳健增长，同时，截至2023年末，公司研发人数达3087人，研发人数占比高达68%。在高研发投入下，产品不断完善，提升了用户意图识别、文字智能排版、AI写公式、AI条件格式、表格Copilot等功能的准确度，保障了WPSAI的应用效率，有利于提升产品竞争力，增强用户粘性。 盈利预测与投资评级：公司是国内办公软件龙头厂商，2023年公司订阅收入、活跃用户数、付费用户数等关键指标不断提升。同时，在AI技术变革驱动下，公司未来成长空间广阔。我们预计2024-2026年EPS分别为3.59/4.77/6.03元，对应PE为91.87/69.12/54.70倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、AI发展不及预期、信创推进不及预期、市场竞争加剧。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,885 4,556 5,706 7,311 9,241 增长率YoY% 18.4% 17.3% 25.2% 28.1% 26.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,118 1,318 1,658 2,203 2,784 增长率YoY% 7.3% 17.9% 25.8% 32.9% 26.4% 毛利率(%) 85.0% 85.3% 85.5% 85.6% 85.6% ROE(%) 12.8% 13.2% 14.1% 15.4% 15.9% EPS(摊薄)(元) 2.42 2.85 3.59 4.77 6.03 市盈率P/E（倍） 136.26 115.56 91.87 69.12 54.70 市净率P/B（倍） 17.45 15.31 12.94 10.67 8.72 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月22日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度2022A 2023A2024E 2025E2026E 流动资产 9,775 10,147 12,777 16,017 19,953 营业总收入3,885 4,5565,706 7,3119,241 货币资金 7,015 3,478 5,947 9,021 12,820 营业成本583 670830 1,0511,330 应收票据 3 2 3 3 4 营业税金及附加35 3749 6178 应收账款 497 567 709 848 953 销售费用818 9671,130 1,4041,737 预付账款 28 22 27 34 44 管理费用392 444514 621758 存货 1 1 2 2 3 研发费用1,331 1,4721,712 2,1492,726 其他 2,231 6,076 6,090 6,108 6,130 财务费用-13 -95-14 -21-33 非流动资产 2,282 3,827 3,919 4,030 4,137 减值损失合计-27 -70 00 长期股权投资 444 1,094 1,094 1,094 1,094 投资净收益339 219180 180180 固定资产（合计） 82 69 56 42 36 其他-1,051 -1,272-1,667 -2,225130 无形资产 102 87 115 139 151 营业利润1,197 1,4011,763 2,3332,954 其他 1,654 2,577 2,653 2,754 2,856 营业外收支2 -110 00 资产总计 12,058 13,974 16,695 20,047 24,090 利润总额1,198 1,3901,763 2,3332,954 流动负债 2,750 3,154 4,044 4,889 5,741 所得税67 7597 128162 短期借款 0 0 0 0 0 净利润1,131 1,3141,665 2,2052,792 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益13 -38 28 应付账款 306 453 578 722 890 归属母公司净利 1,118 1,3181,658 2,2032,784 润 其他 2,444 2,700 3,465 4,167 4,851 EBITDA1,031 1,2161,877 2,4643,075 非流动负债 509 801 801 801 801 EPS（当年）（元）2.42 2.863.59 4.776.03 长期借款 0 0 0 0 0 其他 509 801 801 801 801 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,259 3,954 4,844 5,690 6,542 会计年度2022A 2023A2024E 2025E2026E 少数股东权益 74 71 79 81 89 经营活动现金流1,603 2,0582,345 2,8603,483 归属母公司股东 8,724 9,949 11,773 14,276 17,460 净利润1,131 1,3141,665 2,2052,792 权益负债和股东权 12,058 13,974 16,695 20,047 24,090 折旧摊销130 125129 152153 益 财务费用10 93 33 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失-339 -219-180 -180-180 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动607 807 708 655 686 营业总收入 3,885 4,556 5,706 7,311 9,241 其它64 21 20 25 29 同比(%) 18.4% 17.3% 25.2% 28.1% 26.4% 投资活动现金流4,502 -5,210 -40 -83 -81 归属母公司净利 1,118 1,318 1,658 2,203 2,784 资本支出-176 -166 -220 -263 -261 润同比(%) 7.3% 17.9% 25.8% 32.9% 26.4% 长期投资4,444 -5,171 0 0 0 毛利率(%) 85.0% 85.3% 85.5% 85.6% 85.6% 其他233 127 180 180 180 ROE(%) 12.8% 13.2% 14.1% 15.4% 15.9% 筹资活动现金流-354 -385 167 297 397 EPS（摊薄）（元） 2.42 2.85 3.59 4.77 6.03 吸收投资10 22 170 300 400 P/E 136.26 115.56 91.87 69.12 54.70 借款0 0 0 0 0 P/B 17.45 15.31 12.94 10.67 8.72 支付利息或股息-323 -337 -3 -3 -3 EV/EBITDA 111.60 117.30 78.01 58.16 45.38 现金净增加额5,762 -3,539 2,470 3,074 3,799 研究团队简介 庞倩倩，计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士。曾就职于华创证券、广发证券，2022年加入信达证券研究开发中心。在广发证券期间，所在团队21年取得：新财富第四名、金牛奖最佳行业分析师第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析师第一名、上证报最佳分析师第一名、21世纪金牌分析师第一名。 姜惦非，计算机行业研究员，悉尼大学商学硕士，2023年加入信达证券研究所，主要覆盖金融it、网络安全等领域。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究