毛利率显著提升，13GHz示波器放量可期

2024年03月23日普源精电(688337.SH) 毛利率显著提升，13GHz示波器放量可期 公司快报 证券研究报告 仪器仪表Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价49.2元股价(2024-03-22)36.73元 事件概述 普源精电于3月21日发布2023年年度报告。2023年，公司实现营 交易数据总市值(百万元) 6,799.58 流通市值(百万元) 2,192.03 总股本(百万股) 185.12 流通股本(百万股) 59.68 12个月价格区间 28.96/101.6元 业收入6.71亿元，同比增长6.34%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长16.72%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比增长27.60%。 高端化持续推进，毛利率显著提升 普源精电 沪深300 6% -9% -24% -39% -54% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 2023年公司实现营收6.71亿元（yoy+6.34%），单Q4实现营收1.98亿元（yoy-8.54%）。我们认为公司23H2出现的增速放缓主要是受制于宏观环境，部分国内客户推迟对测量仪器的采购，加之经销商的库存需要消化，导致行业需求端面临压力，叠加公司经济型产品换代产生的影响。长期来看，我们认为国产化和高端化仍是公司成长的驱动力。根据年报，2023年公司境内收入为4.03亿元，同比增长14.6%显著高于整体增速。同时，公司高带宽和和高分辨率示波器收入占比达到54.3%，较去年同期提升12.6pcts，产品结构高端化也给公司带来了更高的利润水平，2023年公司毛利率为56.7%，较去年同期增长4.01pcts，示波器毛利率为58.3%，同比提升3.31pcts。 13GHz示波器彰显技术领先性，放量可期 999563321 2023年9月公司发布了新一代旗舰级示波器DS80000系列，其可以达到13GHz带宽、40GSa/s采样率、4Gpts的存储深度，再次刷新了国产示波器的性能上限。得益于性能的大幅提升，DS80000系列的应用范围进一步扩大，包括了1）对于高速器件及系统性能验证，如高级抖动和眼图分析功能等；2）信号一致性分析，包括了PCIe、USB3.0HDMI等高速协议；3）支持DDR2、DDR3全部速率的调试和分析。根据公司此前在投资者互动平台上的信息，13GHz示波器全市场约30 亿元，国内市场约10亿元，体量可观。我们认为，电子测量仪器公司的业绩增长很大程度上取决于新产品，尤其是高端新品的推出节奏，考虑到DS80000属于高端仪器，验证时间通常在1年以上，其有望在2024年开始放量，为公司增长注入新动能。 收购耐数电子，多维度协同效应显著 根据年报，公司于2024年2月完成对耐数电子32.25%股权的收购，并获得耐数电子51.14%股权对应的表决权。根据收购公告，耐数电子专注于数字阵列系统的研发与应用，其产品主要运用在遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等前沿应用领域，下游客户多为国内领先的科研院所、科技型企业等，客户质量较高，对于前端客户应用需求的把握更加前沿、精准。我们认为，一方面本次收购有助于公司扩大下游客户群体，如新增科研院所等高质量客户，从而助力公 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.7 -22.5 -50.5 绝对收益 -3.1 -16.3 -61.9 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 袁子翔分析师 SAC执业证书编号：S1450523050001 yuanzx@essence.com.cn 相关报告拟收购耐数电子，多维度协 2024-01-09 同效应显著j业绩短期承压，13GHz示波 2023-10-31 器为增长注入新动能13GHz示波器发布，高端化 2023-09-18 进程再加速23Q2增速阶段性放缓，不改 2023-08-30 国产化、高端化长期趋势业绩加速，国产替代和高端 2023-04-26 司其他高端产品，如13GHz示波器在遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域的导入；同时，也有助于公司进一步掌握前沿客户的应用需求，更顺畅地实现从技术到产品的转化。 化持续兑现 投资建议： 公司是国内电子测量龙头，历经20余年发展，已在品牌、渠道、技术等方面形成领先优势。作为“卡脖子”技术之一，电子测量仪器具备可观的国产替代空间，我们看好公司在行业红利加速释放的背景下，凭借丰富的在研产品管线，在未来较长的一段时间内持续发展。我们预计公司2024-2026年的收入分别为8.56/10.72/13.14亿元，归母净利润分别为1.52/2.07/2.83亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为49.2元，相当于2024年60倍PE。 风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险；5）收购事项不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 630.6 670.5 855.7 1,071.5 1,313.7 净利润 92.5 108.0 151.6 207.3 282.5 每股收益(元) 0.76 0.58 0.82 1.12 1.53 每股净资产(元) 21.13 15.61 16.43 17.55 19.07 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 128.13 75.23 44.86 32.80 24.07 市净率(倍) 4.62 2.81 2.24 2.09 1.93 净利润率 14.7% 16.1% 17.7% 19.3% 21.5% 净资产收益率 5.6% 4.0% 5.1% 6.6% 8.3% 股息收益率 0.0% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 10.9% 6.3% 11.1% 14.3% 20.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 630.6 670.5 855.7 1,071.5 1,313.7 成长性 减:营业成本 300.2 292.0 362.7 443.6 530.0 营业收入增长率 30.3% 6.3% 27.6% 25.2% 22.6% 营业税费 4.9 5.8 7.3 9.2 11.3 营业利润增长率 -1833.6% 22.1% 37.7% 42.7% 36.3% 销售费用 104.9 105.6 126.2 147.4 167.5 净利润增长率 2472.9% 16.7% 40.4% 36.8% 36.3% 管理费用 190.2 206.6 246.5 287.2 325.9 EBITDA增长率 702.6% 21.8% 37.4% 30.3% 32.2% 财务费用 -12.6 -2.0 -5.0 -5.0 0.0 EBIT增长率 1405.1% 16.6% 24.9% 39.1% 40.0% 资产减值损失 -4.5 14.6 2.7 4.0 3.6 NOPLAT增长率 908.0% -17.8% 94.6% 33.3% 40.0% 加:公允价值变动收益 11.1 40.9 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 76.8% 22.8% 0.6% 6.1% -5.0% 投资和汇兑收益 29.2 11.8 32.0 30.0 20.0 净资产增长率 240.1% 12.7% 5.2% 6.8% 8.7% 营业利润 93.8 114.6 157.9 225.3 307.1 加:营业外净收支 5.2 -0.8 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 99.0 113.8 157.9 225.3 307.1 毛利率 52.4% 56.4% 57.6% 58.6% 59.7% 减:所得税 6.5 5.9 6.3 18.0 24.6 营业利润率 14.9% 17.1% 18.5% 21.0% 23.4% 净利润 92.5 108.0 151.6 207.3 282.5 净利润率 14.7% 16.1% 17.7% 19.3% 21.5% EBITDA/营业收入 18.9% 21.7% 23.3% 24.3% 26.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 15.2% 16.6% 16.3% 18.1% 20.6% （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 301.6 271.0 2,255.6 2,532.5 2,961.0 固定资产周转天数 192 296 298 253 217 交易性金融资产 1,589.7 1,764.4 0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 169 213 139 195 146 应收帐款 95.6 140.8 98.9 216.5 189.5 流动资产周转天数 1264 1321 1101 1058 969 应收票据 2.5 3.6 4.6 5.3 6.2 应收帐款周转天数 46 64 51 54 56 预付帐款 8.7 10.5 13.4 15.5 18.2 存货周转天数 176 234 187 187 187 存货 169.5 204.7 166.7 287.5 255.2 总资产周转天数 1073 1648 1447 1247 1113 其他流动资产 15.9 32.4 41.4 48.0 56.2 投资资本周转天数 565 653 514 436 338 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 10.1 10.1 0.0 0.0 0.0 ROE 5.6% 4.0% 5.1% 6.6% 8.3% 投资性房地产 ROA 3.3% 3.3% 4.3% 5.5% 6.7% 固定资产 415.2 674.0 721.9 761.1 804.1 ROIC 10.9% 6.3% 11.1% 14.3% 20.0% 在建工程 4.5 13.2 0.0 0.0 0.0 费用率 无形资产 25.8 35.5 28.7 21.2 13.0 销售费用率 16.6% 15.8% 14.8% 13.8% 12.8% 其他非流动资产 150.0 105.4 188.4 -86.5 -90.4 管理费用率 30.2% 30.8% 28.8% 26.8% 24.8% 资产总额 2,789.0 3,265.7 3,519.5 3,801.2 4,212.9 财务费用率 -2.0% -0.3% -0.6% -0.5% 0.0% 短期债务 2.2 74.0 87.7 109.8 134.7 三费/营业收入 44.8% 46.3% 43.0% 40.1% 37.6% 应付帐款 107.3 90.0 138.0 143.9 198.7 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 8.1% 11.5% 13.6% 14.6% 16.2% 其他流动负债 92.3 167.3 207.9 254.2 303.8 负债权益比 8.8% 13.0% 15.7% 17.0% 19.3% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 10.82 7.33 5.95 6.11 5.47 其他非流动负债 23.5 45.2 45.2 45.2 45.2 速动比率 9.98 6.71 5.57 5.55 5.07 负债总额 225.3 376.5 478.8 553.2 682.3 利息保障倍数 - 24.49 465