4Q23AI收入环比提升显著，2024年经调整EBITDA有望实现转正

2024年3月22日 公司研究 4Q23AI收入环比提升显著，2024年经调整EBITDA有望实现转正 ——金山云（3896.HK）4Q23及2023年度业绩点评 要点 事件：公司发布4Q23及2023全年业绩,2023全年公司收入70.5亿元，同比下降13.8%，主要系公司主动缩减CDN业务规模以及更严格地筛选行业云项目。23全年公司实现毛利率12.1%，同比显著提升6.8pcts，其中4Q23毛利率达到14.7%，实现连续6个季度持续提升，主要受益于收入结构优化及有效的成本控制。2023全年实现归母净亏损21.8亿元，相比2022 年26.9亿元的亏损明显收窄。 持续深化小米&金山生态战略合作，4Q23AI收入环比提升显著。4Q23公有云实现收入10.5亿元，同比下降21.7%，主要由于公司继续缩减CDN业务规模并优化客户结构，4Q23公司CDN业务占总营收比例已降至约23%、最大的CDN客户的收入占比降至12%。此外，公司持续深化与小米&金山生态战略合作，积极把握小米汽车、WPSAI在训练和推理端的用云需求，4Q23来自生态伙伴公司的收入贡献已达16%，同比提升5pcts。AI方面，公司成立AI研发中心，持续升级自身核心存储、数据库、网络等产品并不断完善MaaS互信专区方案。4Q23公司AI收入实现环比82%的显著提升，目前已占据公有云业务收入的8%；同时，公司与金山软件签订最高15亿元人 民币的借款协议，将专项用于支持AI业务发展。展望未来我们认为：1)收入结构有望持续改善：公司CDN战略调整或接近尾声，互联网客户大模型训 练&推理、车企智能驾驶训练及数据上云均有望带动AI算力需求，AI收入有望成为公有云业务增长的核心驱动力；2)毛利率有望进一步提升：一方面营收和客户结构改善将带来盈利能力提升，另一方面公司持续加强成本管控， 我们判断公司与上游供应商重新谈判所带来的成本削减效益有望持续显现。行业云专注优势垂直领域，打造标杆实现良性循环。4Q23行业云实现收入 6.7亿元，同比下降14.7%，主要由于公司严格筛选标准、缩减低利润率项 目规模；但单季收入环比提升10.2%，主要受益于项目交付周期及优质项目复刻推广。4Q23Camelot在维持已有大客户合作稳定的基础上，新签4家客户;此外公司凭借在北京、武汉、珠海等地公共服务领域打造的标杆项目，成功牵手深圳国资云，助力当地国资企业数字化发展。我们预计公司将继续聚焦公共服务、医疗健康、金融服务三大垂直领域，实现良性循环。 盈利预测、估值与评级：我们认为，金山云作为国内稀缺的中立第三方云厂商，有望持续受益于AI带来的算力需求增长，目前公司在国内拥有约9.5万台服务器，并已加大Capex投入购买先进AI服务器，未来AI业务有望持续贡献营收增量。我们预计伴随公有云收入结构不断优化、行业云项目质量提升以及降本提效持续推进，公司的盈利能力将持续改善，预计24全年经调整EBITDA将实现转正。我们上调24-25年归母净利润25%/30%至-13.6/- 10.1亿元，新增26年归母净利润预测-8.9亿元，维持公司“增持”评级。风险提示：云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI进展不及预期等 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8180.1 7047.5 7305.2 7650.1 8044.4 营业收入增长率（%） (9.7) (13.8) 3.7 4.7 5.2 归母净利润（百万元） (2658.2) (2176.3) (1360.4) (1007.4) (885.5) 经调整净利润（百万元） (1195.2) (1993.9) (1291.1) (885.6) (687.9) 每股营收（元） 2.3 2.0 1.9 2.0 2.1 PS 0.7 1.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-21，汇率1HKD=0.90772RMB 增持（维持） 当前价：1.86港元 作者分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：黄铮 021-52523825 huangzheng1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)38.05 总市值(亿港元)：70.78 一年最低/最高(港元)：1.26-5.65 近3月换手率（%）：49.2 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 26.1 -5.8 -22.3 绝对 28.3 -2.6 -38.2 资料来源：Wind 相关研报 国内稀缺的纯正中立云厂商，把握行业引擎切换“新周期”——金山云（3896.HK）投资价值分析报告（2023-03-17） 平衡改善收入结构，盈利能力稳步上升——金山云（3896.HK）2023年一季度业绩点评（2023-05-25） 盈利能力改善明显，但CDN缩减+AI供给短缺或导致营收短期承压——金山云 （3896.HK）2Q23业绩点评 （2023-08-25） 毛利率持续改善，AI营收或将于2024年更大规模发力——金山云（3896.HK）3Q23业绩点评（2023-11-24） 金山云（3896.HK） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 主营收入 8,180 7,047 7,305 7,650 8,044 总资产 17,316 15,070 14,625 13,475 12,474 公有云服务 5,360 4,382 4,519 4,724 4,973 流动资产 9,048 6,098 6,779 6,608 6,477 行业云服务 2,817 2,664 2,785 2,924 3,070 现金及短期投资 3,419 2,255 3,287 3,443 3,620 其他 3 2 2 2 2 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 营业成本 -7,751 -6,197 -6,220 -6,495 -6,816 应收账款 2,649 1,796 1,808 2,272 1,991 毛利 430 850 1,085 1,155 1,228 存货 0 0 0 0 0 销售费用 560 460 468 474 483 其它流动资产 2,980 2,047 1,683 893 866 管理费用 1,150 1,060 621 612 627 非流动资产 8,268 8,972 7,847 6,867 5,997 研发费用 971 785 789 803 829 长期投资 274 260 260 260 260 营业利润 -2,251 -1,455 -792 -734 -710 固定资产净额 1,008 834 -304 -1,314 -2,247 财务成本净额 57 68 110 130 137 其他非流动资产 6,986 7,878 7,891 7,922 7,985 其它收入 -323 48 190 162 160 总负债 7,733 7,824 8,546 8,414 8,306 其他开支 33 691 653 305 197 流动负债 6,659 6,829 7,387 6,985 6,599 税前利润 -2,664 -2,166 -1,364 -1,007 -885 应付账款 2,730 2,737 2,799 2,988 3,204 所得税开支 24 18 11 10 9 短期借贷 910 1,111 1,540 844 120 净利润 -2,688 -2,184 -1,375 -1,017 -894 其它流动负债 3,019 2,981 3,048 3,154 3,275 经调整净利润 -1,195 -1,994 -1,291 -886 -688 长期负债 1,074 996 1,159 1,428 1,707 少数股东权益 30 7 15 10 8 长期债务 413 40 240 440 640 归母净利润 -2,658 -2,176 -1,360 -1,007 -886 其它 661 956 919 988 1,067 EBIT -2,578 -2,090 -1,255 -877 -748 股东权益合计 9,583 7,246 6,079 5,061 4,168 EBITDA -1,449 -1,924 -288 130 283 股东权益 8,801 6,890 5,738 4,731 3,845 经调整EBITDA -755 -265 204 459 539 少数股东权益 782 356 341 331 323 负债及股东权益总额 17,316 15,070 14,625 13,475 12,474 长期可运用资本 10,658 8,242 7,238 6,490 5,875 股东及少数股东权益 9,583 7,246 6,079 5,061 4,168 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 189 -169 825 935 1,015 投资活动现金流 -33 -673 -485 -223 -256 融资活动现金流 -1,152 -228 692 -557 -582 净现金流 -996 -1,070 1,032 155 177 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测； 注：23年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但尚未披露资产负债表附注，因此资产负债表2023年部分细则为光大证券研究所推测；23年业绩公告仅披露现金流量表中经营、投资、融资活动现金流以及净现金流，但尚未公布现金流量表其余项目 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“