调整后EBITDA转正，现金收入有望恢复增长

中国有赞（08083.HK） 调整后EBITDA转正，现金收入有望恢复增长 证券研究报告|年报点评报告 2023年03月27日 2022Q4调整后EBITDA转正。有赞22Q4实现总收入约4亿元，同比增长1%、收入增速转正，其中订阅解决方案、商家解决方案分别为2.3/1.7 买入（维持） 股票信息 亿元，同比下滑3%/增长6%。2022Q4公司毛利率由上年同期的60%提 升至68%，其中订阅解决方案由67%提升至81%。Q4费用端实现较大改善，销售费用率由上年同期69.1%下降至45.5%，行政费用率由25%下降至10.8%，研发费用率由29.9%下降至8.2%。调整后EBITDA为715万元，实现转正。归母净亏损0.4亿元，上年同期亏损为21.5亿元。 2022全年收入15亿元，同比下降5%。归母净亏损为3亿元，同比2021 年亏损25亿大幅收窄。 商家结构优化，聚焦核心客群。截至2022Q4存量付费商家达8.34万个， 行业互联网软件与服务 前次评级买入 3月24日收盘价(港元)0.25 总股本(百万股) 18,421.64 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 136.49 总市值(百万港元)4,513.30 股价走势 同比下降6%。Q4新增付费商家0.89万个，流失商家1.46万个。其中， 截至Q4门店SaaS存量商家3.08万个，其中旺小店商家数降至0.72万 家、环比流失近3000家，我们预计旺小店商家流失影响或持续到2023 年年中。商家结构不断优化，公司目标客群为年销售额3.6-48万元的腰 部商家、以及48万元以上的头部商家，2022年目标客群合计3.9万家、同比增长8%，占付费商家数量比例由上年41%提升至47%，目标客群续签率高于75%。 未来，有赞将聚焦内容变现、品牌DTC、门店数字化这三大核心客群，提供匹配的解决方案，打造更高效率的销售体系。有赞商家结构望实现持续 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% -75% 中国有赞恒生指数 优化，推动商家APRU、GMV、续签率提升。 GMV企稳，门店SaaS维持高增。2022Q4GMV为273亿元，同比增长 3%。2022年非快手GMV增速为19%。从结构上看，门店SaaSGMV为 425亿元，同比增长53%，占整体比例达42%。2022年商家年均GMV为120万元，同比增长9%，年GMV过亿、过千万的商家数量也实现高速增长。展望2023年，我们预计2023Q1淡季GMV或持平，全年GMV有望实现10-15%增速。 投资建议：现金收入有望恢复增长，持续提升经营效率，维持“买入”评级。公司2023年仍以持续提升经营效率为首要经营目标，稳健现金收入增长，持续改善经营现金流及经营结果。我们预计，2023年现金收入有 望实现增长，但由于收入确认递延的因素，短期收入端或依旧承压。利润端，我们预计随着经营效率提升、以及业务结构改善，亏损有望进一步收窄，因此对调整后净利预测进行调整。我们预计公司2023-2025年收入15.0/17.7/20.5亿元，调整后净利-0.2/0.35/1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：私域平台带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期，付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,570 1,497 1,502 1,773 2,049 增长率YoY(%) -13.8 -4.7 0.3 18.1 15.5 归母净利润(百万元) -2,509 -303 -60 -30 5 增长率YoY(%) -751.6 87.9 80.1 49.9 115.2 调整后净利（百万元） -928 -512 -21 35 101 调整后EPS（元/股） -0.054 -0.029 -0.001 0.002 0.006 P/S（倍） 4.5 4.8 4.8 4.0 3.5 P/E(倍) -1.5 -12.2 -61.3 -122.4 804.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月24日收盘价 2022-032022-072022-112023-03 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师朱若菲 执业证书编号：S0680522030003邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《中国有赞（08083.HK）：推进降本增效，GMV增速逐季提升》2022-11-15 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,904 4,952 4,227 6,619 6,098 营业收入 1,570 1,497 1,502 1,773 2,049 现金 711 885 80 2,417 1,811 营业成本 618 535 517 620 727 应收账款 4 13 3 16 6 销售费用 959 831 663 747 823 预付及其他应收 397 283 374 415 510 管理费用 335 293 155 169 189 存货 1 1 1 2 1 投资及其他收入 64 50 49 49 49 其他流动资产 3,790 3,769 3,769 3,769 3,769 其他收益及亏损 -2,187 36 70 70 70 非流动资产 1,969 1,608 1,532 1,463 1,401 股权结算股份支付款项 53 88 75 89 102 固定资产 50 19 16 14 13 摊销无形资产 125 82 74 67 60 商誉 341 341 341 341 341 其他经营开支 609 312 214 226 233 无形资产 856 774 700 633 573 营业利润 -3,253 -558 -77 -26 32 其他非流动资产 722 474 474 474 474 应占联营公司之溢利 -0 -1 1 1 1 资产总计 6,873 6,560 5,759 8,082 7,500 财务成本 23 26 26 26 26 流动负债 5,097 5,252 4,551 6,925 6,335 利润总额 -3,252 -658 -101 -51 8 结算责任 3,803 3,703 2,899 5,025 4,269 所得税 -41 13 1 0 -0 应付账款 3 3 3 3 3 净利润 -3,293 -646 -101 -50 8 预提费用、其他应付 559 421 525 610 721 少数股东损益 -784 -343 -40 -20 3 合约负债 683 620 619 781 836 归属母公司净利润 -2,509 -303 -60 -30 5 其他流动负债 50 506 506 506 506 EBITDA -3,084 -437 28 71 123 非流动负债 439 263 263 263 263 EPS（元） -0.15 -0.02 -0.00 -0.00 0.00 合约负债 55 49 49 49 49 调整后净利润 -928 -512 -21 35 101 租赁负债 225 73 73 73 73 调整后EPS（元/股） -0.054 -0.029 -0.001 0.002 0.006 递延税项负债 158 140 140 140 140 负债合计 5,536 5,515 4,814 7,188 6,598 少数股东权益 -10 -368 -408 -429 -426 主要财务比率 股本 145 154 154 154 154 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 1,201 1,259 1,198 1,168 1,173 成长能力 归属母公司股东权益 1,346 1,413 1,353 1,322 1,327 营业收入(%) -14 -5 0 18 16 所有者权益 1,337 1,045 944 894 901 营业利润(%) -477 83 86 66 222 负债和股东权益 6,873 6,560 5,759 8,082 7,500 归属于母公司净利润(%) -752 88 80 50 115 获利能力毛利率(%) 61 64 66 65 64 现金流量表（百万元） 净利率(%) -160 -20 -4 -2 0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) -186 -21 -4 -2 0 经营活动现金流 -692 -554 -803 2,340 -603 ROIC(%) -237 -38 -4 -0 4 除税前亏损 -3,252 -658 -101 -51 8 偿债能力 折旧与摊销 443 340 79 72 65 资产负债率(%) 81 84 84 89 88 营运资金变动 -98 -380 -781 2,319 -675 净负债比率(%) -53 -85 -8 -270 -201 已收利息 26 23 0 0 0 流动比率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 已付所得税 0 -2 1 0 0 速动比率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 其他经营现金流 2,188 124 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -321 29 -3 -3 -3 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 购入物业、厂房及设备-1 0 0 0 0 应收账款周转率 514 172 182 182 182 其他投资现金流-320 29 -3 -3 -3 应付账款周转率 173 198 196 235 275 筹资活动现金流-12 692 0 0 0 每股指标（元） 短期借款0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) -0.15 -0.02 -0.00 -0.00 0.00 长期借款0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.04 -0.03 -0.05 0.13 -0.03 非控股权益注资3 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 0.08 0.06 0.05 0.05 0.05 发行配售股0 252 0 0 0 估值比率 其他筹资现金流-15 440 0 0 0 P/E -1 -12 -61 -122 804 现金净增加额-1,025 167 -806 2,337 -606 P/S 4.5 4.8 4.8 4.0 3.5 EV/EBITDA -3 -18 287 114 66 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月24日收盘价 图表1：中国有赞收入及增速 （百万元） 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22 600 其他商家解决方案订阅解决方案总收入yoy 100% 50080% 40060% 30040% 20020% 1000% 0-20% -100-40% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表2：中国有赞毛利率图表3：中国有赞归母净亏损及亏损率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 0% 综合毛利率订阅解决方案商家解决方案 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 归母净利润（百万元） 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4