23年第四季度业绩符合预期，正常化后的经调整EBITDA率环比提升1个百分点到35.9%

金沙中国（1928）更新报告 买入2024年01月29日 王柏俊 85225321915 Patrickwong@firstshanghai.com.hk 69.91% 23年第四季度业绩符合预期,正常化后的经调整EBITDA率环比提升1 个百分点到35.9% 主要数据行业 博彩和娱乐 股价 21.55港元 目标价 28.39港元(+31.8%) 股票代码 1928 已发行股本 80.93亿股 市值 1744亿港元 52周高/低 31.55/8.74港元 每股净现值 -0.507港元 主要股东 LVSSandsCorp 23年第四季度业绩概况：净收益同比增长323.7%,环比增长4.5%,到18.6亿美元（恢复到2019年的83%）。贵宾业务环比下跌30.2%（此业务恢复到19年同期的24%，受较低净赢率的影响；转码数环比是增长，23.5%），中场业务业务环比增长9.2%（高端中场环比增长13.2%，恢复到19年同期的101%；大众中场环比增长7.5%,恢复到19年同期的93%)。零售业务方面：毛收入和经营利润分别环比增18.2%及17.8%（分别恢复到2019年的98%/97%）。酒店入住率提升到97.2,平均价格为197美元。经调整EBITDA环比增长3.6%到6.5亿美元（恢复到19年同期的81%）。如把贵宾业务的净赢率正常化，经调整EBITDA将为6.9亿美元 （恢复到19年同期的88%）；EBITDA率环比将提升1个百分点到35.9%。季度净利润环比增长24.7%到2.9亿美元。第四季度业绩符合预期。集团持有现金约13.6 亿美元,净负债减少到68.1亿美元。 各娱乐场的表现：澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别恢复到2019年同期的82%、106%、55%、78%、54%;其经调整EBITDA分别为302百万美元、190百万美元、68百万美元、71百万美元、17百万美元（分别恢复到2019年同期的82%、98%、56%、70%、43%）。 其他要点：管理层对于澳门未来的增长保持信心。集团将透过产品，服务和内容来竞争，其规模更是竞争优势之一。预计EBITDA率将会继续提升，受益于收入的增长。伦敦人第二期的预算从10亿美元增加到12亿美元。翻新/装修工程已于去年年11月开始动工,计划把Sheraton和Conrad酒店及Pacifica娱乐场重新装修和定位;也会增加新的景点,餐饮,零售和娱乐产品，完工时间预计为2025年的春节。预计期间带来的影响主要在今年下半年出现。在竣工后，预计澳门伦敦人的盈利能力将达到或会超过澳门威尼斯人。郑君诺先生（原首席营运总裁）获委任为行政总裁兼总裁，而罗伯特·戈德斯坦先生将不再担任行政总裁，但将继续担任董事会主席及提名委员会主席。于23年12月5日，集团订立了协议，支付最多19.5亿港元来购买金沙中国的股份，预计协议将于今年上半年达成。 维持买入评级,目标价28.39港元:金沙中国第四季度的业绩表现符合预期；集团作为澳门最大规模综合娱乐度假村的经营者,在中场和非博彩领域拥有领先地位。随着高端客户需求的增加，四季名薈和伦敦人项目将能抢占高端中场市场份额。伦敦人二期更能提升集团的竞争优势，我们对集团的长期发展保持充满信心。我们维持买入评级，目标价为28.39港元,对应2024年14倍的EV/EBITDA。。 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 33 收入（百万美元） 2,874 1,605 6,493 7,631 8,326 31 变动（％） 70.4% -44.2% 304.6% 17.5% 9.1% 29 EBITDA（百万美元） 341 -323 2,206 2,683 2,964 27 变动（％） - -194.7% -783.0% 21.6% 10.5% 净利润（百万美元） -1,048 -1,582 768 1,240 1,512 21 变动（％） - - -148.5% 61.5% 21.9% 19 每股收益（美仙） 12.95 -19.55 15.44 19.57 21.50 17 市盈率（倍） 13.0 (8.6) 10.9 8.6 7.8 15 每股股息（美仙） 0.0 0.0 0.0 0.0 5.6 股息现价比（%） 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2.03% 风险因素：我们认为以下是一些比较重要的风险:宏观不确定性、同业新项目落成带来竞争加剧、政策的风险。 25 23 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 〈美元〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈美元〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 总收入 2,874.0 1,605.0 6,493.1 7,631.1 8,325.8 盈利能力 净博彩收入 1,987.0 947.0 4,841.0 5,858.9 6,416.7 EBITDA利率(%) 11.9% -20.1% 34.0% 35.2% 35.6% 其他收入 887.0 658.0 1,652.1 1,772.2 1,909.1 净利率(%) -36.5% -98.6% 11.8% 16.2% 18.2% 经营开支 (3,411.0) (2,768.0) (5,251.2) (5,899.3) (6,314.1) EBITDA 341.0 (323.0) 2,206.0 2,682.9 2,964.2 营运表现 营运利润 (537.0) (1,163.0) 1,241.9 1,731.8 2,011.7 实际税率（%） -0.3% 0.4% 4.8% 4.8% 4.8% 净财务开支 (371.0) (425.0) (435.7) (430.1) (424.5) 税前盈利 (1,045.0) (1,588.0) 806.2 1,301.7 1,587.1 财务状况 所得税 (3.0) 6.0 (38.3) (61.8) (75.4) 净资产负债率 1036.7% -1608.9% 16463.9% 817.1% 448.3% 净利润 (1,048.0) (1,582.0) 767.9 1,239.9 1,511.7 财务杠杆系数 0.51 0.73 1.54 1.33 1.27 增长 ROA -10.4% -15.0% 6.8% 10.0% 11.3% 博彩净收入(%) 70.0% -52.3% 411.2% 21.0% 9.5% ROE -118.0% 226.0% 1130.9% 94.8% 63.9% EBITDA(%) - - - 21.6% 10.5% 股息收益率（%） 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2.03% 净利润（%） - - - 61.5% 21.9% 资产负债表 现金流量表 〈美元〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈美元〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 678.0 790.0 1,396.2 2,515.2 3,493.4 税前盈利 (1,045.0) (1,588.0) 806.2 1,301.7 1,587.1 存货 15.0 19.0 19.0 19.0 19.0 折旧和摊销 733.0 750.0 720.5 760.5 800.5 其他流动资产 199.0 1,057.0 1,057.0 1,057.0 1,057.0 营运资金变化 (167.0) (76.0) 0.0 0.0 0.0 总流动资产 892.0 1,867.0 2,473.2 3,592.2 4,570.4 其他 567.0 441.0 397.4 368.3 349.2 固定资产 8,477.0 7,904.0 7,983.5 8,023.0 8,022.5 营运活动现金流 88.0 (473.0) 1,924.1 2,430.5 2,736.8 无形资产 38.0 31.0 31.0 31.0 31.0 资本开支 (640.0) (241.0) (800.0) (800.0) (800.0) 投资物业 637.0 598.0 598.0 598.0 598.0 其他投资活动 6.0 (84.0) 20.0 20.9 22.0 其他 50.0 37.0 37.0 37.0 37.0 投资活动现金流 (634.0) (325.0) (780.1) (779.1) (778.0) 总资产 10,094.0 10,562.0 11,247.7 12,406.2 13,383.9 负债变化 902.0 1,200.0 (82.2) (81.4) (80.5) 应付帐款 1,071.0 908.0 908.0 908.0 908.0 派息 0.0 0.0 0.0 0.0 (453.5) 短期负债 18.0 1,963.0 1,963.0 1,963.0 1,963.0 其他 (536.0) 621.0 (1,367.6) (451.0) (446.5) 其他 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 融资活动现金流 366.0 1,821.0 (1,449.8) (532.4) (980.6) 总短期负债 1,094.0 2,871.0 2,871.0 2,871.0 2,871.0 长期借款 7,946.0 8,218.0 8,135.8 8,054.5 7,973.9 现金变化 (180.0) 1,023.0 (305.8) 1,119.0 978.2 其他负债 166.0 173.0 173.0 173.0 173.0 期初持有现金 861.0 678.0 1,702.0 1,396.2 2,515.2 总负债 9,206.0 11,262.0 11,179.8 10,686.5 10,605.9 汇兑损益 (3.0) 1.0 0.0 0.0 0.0 股东权益 888.0 (700.0) 67.9 1,307.8 2,366.0 期末持有现金 678.0 1,702.0 1,396.2 2,515.2 3,493.4 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失