订阅优先、AI优先，V型反转逐渐明晰

事件： 金蝶国际发布年报，23年实现收入56.79亿元，yoy+16.7%。公司23年归母净亏损2.10亿元，同比减亏1.79亿元；经营活动产生的现金流量净额为6.53亿元，同比增长74.5%。合同负债达31.77亿，yoy+20.74%。 1、订阅转型基本达成，公司目标未来三年订阅ARR CAGR 30% 公司23年实现收入56.79亿元 ，yoy+16.7%。 其中云服务业务收入yoy+21.3%，占公司收入79.3%。订阅ARR约为28.6亿，yoy+33.1%。分产品看： 1）苍穹和星瀚收入约9.81亿，yoy+40.9%。对应ARR yoy+48.7%，续费率105.3%；考虑国产替代在国企和头部民企加速，预计苍穹星瀚有望保持高速增长。 2）星空收入19.52亿，yoy+16.2%。ARR yoy+29.2%，续费率97.2%；考虑渠道推广和客户推进，预计星空有望保持双位数的快速增长。 3）小微财务云收入约10.80亿，yoy+25.4%，ARR yoy+45.6%，其中星辰续费率90.8%；考虑中小微客户数量广阔，预计小微财务云有望实现快速增长。 2、更高质量的增长，现金流到利润V型反转信号积极 23年公司毛利率达64.2%，同比提升2.6pct。三费用率同比下滑3.8pct，其中销售费用率约40.8%，同比-0.8pct；研发费用率约25.4%，同比-1.2pct（研发资本化率约32%，同比下降约1pct）；行政费用约8.6%，同比-1.8pct。 考虑订阅业务的高毛利和IaaS成本下降，毛利率有望进入长期提升通道。 费用方面，考虑研发效率提升以及产品逐步成熟，研发费用占比仍有下降空间。人数方面，公司2023年仅新增5%不到，订阅商业模式决定未来人员的需求亦有限。 基于此，我们看好公司2024~2026年实现现金流到利润V型反转，而实际上公司2023年下半年亏损已经明显收窄。 3、AI优先，人工智能有望打开ARPU空间 2023年，公司发布苍穹GPT，在大中型企业率先开启大模型应用落地实践，通过AI助力企业提高生产力。大型企业方面，基于苍穹GPT，公司推出国内首个财务大模型，封装了金蝶30年的财务知识和服务超过740万家客户的实践，为企业提供分析预测、专家支持、报告生成和解读服务。目前相关产品已在建发地产、海信集团等标杆客户开启应用。同时，金蝶云·星空旗舰版完成对于财务、供应链、制造等场景的覆盖，并在多场景中实现了AI智能化。 盈利预测：考虑公司提出“订阅优先、AI优先”的战略目标，我们认为公司在业务选择上或更为审慎，调整公司2024/2025年营业收入预测为66.3/77.25亿人民币（原预测75.94/94.18亿人民币），新增2026年营业收入预测89.71亿人民币，调整公司2024/2025年净利润预测为-0.4/0.6亿人民币（原预测1.00/3.5亿人民币），新增2026年净利润预测5.6亿人民币，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济发展不及预期，市场竞争加剧风险，技术更新与创新风险。