2024年3月固收月报：两会和海外risk on情景下债市表现如何？

证券研究报告 【2024年3月固收月报】两会和海外riskon情景下债市表现如何？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年2月29日 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 美国riskon，国内股票反弹，债券与商品未跟随。24年以来，随着美联储官员偏鹰表态以及经济数据韧性，海外降息交易 转向降温，美国股涨债跌，美元跑赢黄金。国内需求低位平稳，价格继续回落，权益市场有所反弹，但债券和商品并未跟随。债券多头情绪强劲，1年以内及30Y超长债表现最强。信用债收益率跟随下行，利差被动走阔，2年久期品种表现最强。机构行为方面，全市场杠杆率持平，交易型机构加仓，配置型机构减仓。债券型基金发行顺畅，基金进攻久期。理财规模符合季节性规律，信用债配置力度略高于往年。配置型机构中，农商行和保险买入力度明显回落。 疫情后，两会和海外riskon情景下债市表现如何？（1）两会前后，短债及资金面没有明显规律，长端利率在会后15-20个交易日均下行5-6BP。（2）22年以来LPR降息次月+海外riskon+利率创新低的组合比较容易引发长端调整，幅度在10- 15BP。不过也能观察到23年以来长端对这个组合的敏感度较22年有所下行。综上，若两会政策不超预期+资金面不出现明显收紧的情景下，长端可能延续相对强势状态。 策略：增量资金选择有性价比中短端品种，存量资金关注市场对利空的定价。资金面：预计超储率略高于往年同期，如果信贷不明显走弱，OMO余额也相对偏高，预计资金中枢较2月持平或略有下行。中短端赔率仍然更好：与政策利率相比，资金和CD仍有回落的空间。当前期限利差也高于以往利率低点时（例如10-1国债利差往往80-90BP，目前在60-70BP）。保险资管存款不再作为一般存款对市场也有一定支撑。长端：在出现更有力的政策组合前，债市收益率难言见底。建议保 留必要的仓位，观察在利率创新低、期限利差低位的状态下，债市是否对利空因子定价。（1）LPR降息+海外riskon+利率创新低情景的敏感度。（2）权益市场若持续改善且商品市场跟随反弹。 风险提示：政策力度超预期、美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 PART1：美国riskon，国内股票反弹，债券与商品未跟随 23年四季度以来，美国财政力度指标见底。24年以来劳动力市场和通胀数据保持韧性。美联储官员发言转鹰，降息预期有所延后。 美联储官员对降息时点保持谨慎态度 1-2月财政支出见底，pivot交易转向（%） 610Y美债美国联邦政府支出/GDP（右轴逆序） 5 4 3 2 1 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 职位 姓名 表态 日期 旧金山联储主席 戴利（MaryDaly） 今年降息三次是合理的基准预测。官员们在制定政策时需要考虑两个对立风险：一方面是通胀回落进展放缓，另一方面是劳动力市场的急剧恶化，她讨论了可能阻碍降通胀回落的各种因素。她表示，劳动力增长和生产率可能不会像以前那样强劲，而消费者需求可能不会像预期那样放缓。 2024/2/16 里士满联储主席 巴金 （Thomas Barkin） 最新的通胀数据解释了为何政策制定者希望在降息前看到更多数据。数据证实了为何此前联储称在对通胀朝着2%目标迈进的信心增强之前，降息是不合适的。 2024/2/16 亚特兰大联储主席 博斯蒂克（RaphaelBostic） 通胀下降速度可能比市场预期的要慢，让通胀率回到2%的斗争还没有结束，但他也指出，美联储在降低通胀方面取得了坚实的进展，1月份的CPI不太可能预示着通胀下行趋势的重大变化。目前他支持在今天夏天某个时候降息，全年降息两次，如果通胀回落速度快于预期，可能降息三次。 2024/2/18 美联储理事 沃勒（Chris Waller） 1月的通胀数据提醒市场通胀的持续回落并不能得到保证。这个月的数据可能是由一些季节性因素或住房成本的大幅增加推动的，或者这可能是一个信号，表明通胀比想象地更加具有粘性、更难回到目标。我认为通胀可能会持续回到2%，但需要再看几个月数据来表明1月通胀数据更多是噪音而非信号。幸运的是，产出和就业增长的强劲意味着放松政策的紧迫性不大。仍然预计今年某个时间放松货币政策是合适的，但时点和次数取决于即将到来的数据。在没有重大经济冲击的情况下，将降息推迟几个月在短期内应该不会对实体经济产生实质性影响。 2024/2/22 美联储副主席 杰斐逊 （Philip Jefferson ） 尽管1月份出现短暂波动，但通胀正在走低，美联储可能会在今年晚些时候降息。需要牢记为应对通胀改善而过度放松的风险，过早降息可能抵消在通胀方面取得的进展1995年7月的宽松周期实现了软着陆，美联储的谨慎宽松使其能够评估即将到来的数据和其他信息，在这个特殊的周期中，美联储因为观察到通胀担忧有所缓解而开始放松，然后在等待更多信息时在三次会议上维持利率不变，然后继续放松。 2024/2/22 纽约联储主席 威廉姆斯（ JohnWilliams） 1月份数据公布后，对经济的看法没有改变；加息不是基本假设，但如果通胀进展停滞不前，将不得不重新考虑加息前景。预计今年消费者支出增长将放缓，在今年晚些时候撤回限制性政策是合适的。 2024/2/22 2019-01-012020-02-012021-03-012022-04-012023-05-01 近期美国经济数据显现韧性 花旗美国经济意外指数 5年盈亏平衡通胀率（右轴，%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023/07/31 -10 2023/09/30 2023/11/30 2024/01/31 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 美股跑赢美债，风险偏好改善。截至2月28日，2月标普500上涨3%，科技股领衔。10Y美债收益率上行40BP。 大宗商品分化。原油表现受到地缘政治因素支撑；有色金属录得负收益，美元流动性预期收紧拖累全球需求。 美元和黄金基本和上月持平。 5,200 股票跑赢债券，风险偏好改善（点，%） 5,100 4.4 5,000 4.3 4,900 4.2 4,800 4.1 4,700 4.0 4,600 3.9 4,500 3.8 4,400 3.7 4,300 3.6 4,200 3.5 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 4.5 美元指数基本持平（点，%） 106 美元指数 5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴） 2.45 105 2.40 104 2.35 8% 6% 2.30 103 2.25 102 2.20 101 2.152.10 100 2.05 99 2.00 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2024年2月 2024年1月 2023年12月 1.71% 0.09% 布伦特原油 COMEX铜 LME铝 LME锌 COMEX黄金 -2.45% -3.18% 7.30% 原油强、有色走弱、黄金持平 -8% 2月高频价格指数继续下行1-2月平安宏观经济趋势指数震荡持平（点） 1 .8 .6 .4 .2 0 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09 .2 .4 .6 .8 1.2 0 0 0 0 -0 -0 -0 -0 价格趋势指数（10周MA）中债10Y国债到期收益率右轴，% 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.0 扩散指数(4周MA) 趋势指数（10周MA） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 资料来源：Wind，平安证券研究所；扩散指数、趋势指数均由周内生产、需求、出口、库存、价格综合计算得到 2月资产价格分化，股市延续反弹，但债券与商品没有跟随。 一般来说股市上涨往往容易债券下跌、商品上涨，但2月股市上涨，人民币汇率相对平稳，债券利率下行、大宗商品中除了原油产业链以外延续下跌。 2月权益市场有所反弹，但债市未调整（点，%） 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 6.95 6.90 6.85 6.80 人民币汇率稳定在7.2附近（元） 中间价-离岸价（右轴）美元兑人民币 沪深300指数 10Y国债收益率（右轴） 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2.95 2.85 2.75 2.65 2.55 2.45 2.35 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至24年2月28日 7 2月原油产业链延续强势，其他板块继续下跌 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 银行与非银资金分化的状态有所缓解，DR中枢持平，但非银融资成本回落。 曲线牛陡，超短债和超长债表现强势。本轮债券快速走强开始于1月雪球产品爆仓、权益大幅调整引起的风险偏好迅速下降，长债和超长债表现强势。2月第一周，权益市场有所企稳，但债券仍处于多头情绪中，降息落地后长端未出现明显调整。短端行情则在2月中旬央行宣布5年期LPR单边下调25BP以后逐渐启动，本轮短端行情的驱动因素并不十分明确。可能有利的因素有：非银价格较1月回落10-20BP，曲线始终比较平坦化有利于短端补涨，存单价格在2月中旬开始回落。 2月国债曲线陡峭化下行(%，BP) 利差(右轴)2024/1/31 2024/2/28 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 00.250.50.7513571015203050 2月DR007与1月持平，但非银融资价格有所下行，二者分化有所收敛（%） 2024年2月2024年1月2023年12月 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 DR007 R007 SHIBOR：3M •2年久期普通信用债表现最强，或表明信用债配置资金在适当拉长久期。 •AA-等级的城投债收益率继续大幅下行。 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- -15.1-14.6-11.0-15.2-14.7-13.3-15.2-14.7-13.3-15.2-9.7-13.3 -24.2-18.7-17.3 -17.8-15.6-10.6-16.8-14.6-9.6-17.8-15.6-9.6-16.8-13.6-9.6-16.8-37.6-46.6 11.611.511.511.5 -3.0-3.1-3.1 1.24.20.53.6 -1.1-1.1-1.1-5.1 1.90.51.41.90.51.4 1.9 1.95.5 -3.6 2.5 -7.1 6.97.27.38.37.3 5.52.32.32.3 1.4 8.99.98.99.9 -4.0-3.0-4.0-2.0 1.62.62.62.6 5.05.06.0 3.34.0 9.9 -26.0 -34.4 -29.7 -20.8 -9.0 国开债 -26.7 -11.6-12.2 14.515.1 -0.6 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- -18.5 -13.6 -15.0 8.2 -1.4 -1.7 4.9 3.5 -1.4 银行 AA+ -18.5 -14.6 -15.0 8.2