2024年3月21日国新办新闻发布会解读：静待政策发酵

静待政策发酵 核心观点： ——2024年3月21日国新办新闻发布会解读 分析师 2024年3月21日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行在新闻发布会上释放就业、投资、财政和货币政策信号，发布会上政策层的态度延续2023年的政策脉络，再次强调经济的结构性变化，突出经济运行亮点。对于货币和财政政策给与更 详细的阐述。 会议的关注内容： 1、就业关注两大主体人群，降低社保、税收返还、贴息贷款是主要方式。就业重点在大学生和农民工，但要注意失业率上行主要是城市中高端就业问题。 2、制造业投资可能超预期，未来战略性产业投资是重点。2023年发行的特别国债已经见效，在基础投资的托底作用下，高科技行业投资和战略性产业投资加持，整体投资稳步增长。 3、财政方面，有两点重要变化：（1）专项债及特别国债或在二季度开始加快发行进度。去年万亿国债支持下年初可用财力处于历史高位。我们预计在今年3月份之前政府在资金收入端均能保持相对充裕水平。（2）明确特别国债投资方向，城中村和数字经济是新增方向。投资方向主要是科技创新、城乡融合发展等新兴战略领域。 本年新增城中村改造和5G投资。政府投融资转向引领下，有望迎来投资端新旧动能的转换。 4、货币方面，关注两点增量信息：（1）2024年货币金融环境定调为“松紧适度”。 2024年大概率货币市场利率围绕政策利率波动。（2）明确2024年社融和M2的增速目标为略高于8%的水平，略高于8%的水平已经可以体现逆周期调节。截至2024年2月末，社融和M2增速分别是9%、8.7%。央行认为目前的增速“总体看是不 低的，与前面讲的预期增长目标是相匹配的，依然体现了货币政策的逆周期调节”。会议隐含的政策逻辑： 1、稳就业放在重要的位置，对于经济增长的支持现阶段已经足够。财政政策已经 见效，政策效果没有发挥完毕。货币政策短期操作没有变化，宽松政策继续等待。 2、投资中稳就业投资和基础设施投资均是承托经济。年内经济政策主要在于稳定就业，年内基础设施投资快速拉升的概率不高。 3、战略转型已经在管理层形成共识。我国经济转型时期，增量资金主要用于高科技制造业、战略新兴产业，也就是发展新质生产力。 4、财政政策方面，统筹好“硬投资”和“软建设”，稳就业、促科技。2024年新一轮积极财政内涵：一方面在于“适度加力”以稳定经济增速，防范化解金融风险，另一方面，将持续加大结构性调整力度，政府投融资转向“软建设”和“硬科技”。 5、货币政策方面，短期内降准优先，扩表放缓。央行强调“降准多一点，央行资产负债表就会扩张小一些；降准少一点，央行资产负债表就会扩张大一些。”现阶段通过MLF扩表的途径受阻，降准将被优先考虑。同时，结构性货币政策工具将发挥更重要的作用，精准投放流动性。 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 聂天奇研究助理 风险提示 1.对政策理解不到位的的风险 2.中国货币政策超预期的风险 3.金融市场的风险 宏观动态报告 2024年3月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、稳就业关注两大主体人群 2024年3月21日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行在新闻发布会上释放重要货币政策信号，央行在新闻发布会上释放就业、投资、财政和货币政策信号，发布会上政策层的态度一脉相承，延续2023年的政策脉络。 对于就业问题，财政部把就业优先摆在了更加突出的位置。但是政策层认为目前我国就业重点在于两类人口：一是大学生就业，二是农民工就业。同时包括了一直强调的就业困难人员和贫困人口就业。在财政预算安排上，主要的帮扶政策给了这两类人口。对于高校毕业生的帮助更多体现在政策层面，对于农民工的帮助更多体现在资金层面。 财政部对于高校学生的就业帮扶集中在三点：一是对于高校学生创业给与创业补贴；二是企业吸纳毕业生就业给与就业见习补贴；三是鼓励高校毕业生到基层和西部工作。 对于农民工和就业困难人员的帮扶集中结构性减税降费政策。在实施阶段性降低失业、工伤保险费率政策外，继续实施失业保险稳岗返还政策。同时，财政部给与吸纳就业的小微企业担保贷款，财政部给与贴息。 从调查失业率来看，目前失业更集中在城市户籍人口，也就是城市“中产”面临更大的就业压力。一方面是因为政策对于城市高端服务业的调整带来了结构性失业，另一方面，经济面临压力下以及疫情压力下，企业的经营环境依然艰难。 图1：政府预期新增就业人口和实际新增就业人口图2：城镇调查失业率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、制造业投资是年内投资发力方向 根据1月~2月的经济运行情况，投资的重点结构明确。第一，基础设施投资起到托底支撑作用；第二，民间投资在政策支撑下逐步好转；第三，新动能投资展示了经济转型的方向；第四，制造业投资快速增长。 从投资结构可以看到，年内制造业投资可能会持续超预期，新动能投资受到政策支持。从政策看，国家发展改革委印发实施《产业结构调整指导目录（2024年本）》，组织开展重大技术装备攻关工程和制造业核心竞争力提升行动，聚焦产业发展短板加大技术创新支持力度，推进战略性新兴产业集群做优做强。从资金上看，制造业得到资金青睐。2月末，制造业中长期贷款余额同比增长28.3%，其中高技术制造业中长期贷款余额同比增长26.5%。高新技术、“专精特新”、科 技中小企业贷款余额分别同比增长14.2%、18.5%、21.4%，均明显高于同期各项贷款增速。从财政上来看，万亿超长期特别国债投向用于专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，均与制造业相关。从结果上来看，服务机器人、3D打印设备产量分别增长22.2%和49.5%，规模以上装备制造业增加值增长8.6%，高技术制造业增加值增长7.5%。 图3：制造业投资增速上行（%）图4：贷款投资方向（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、财政政策：财力相对充裕，重在结构调整 本次会议财政政策主要关注两点重要信息。一是政府债投资的节奏与往年有所不同，二是今年开始政府投融资方向将有所调整。 1.年初财政重在支出，政府债发行压力较小，3月底前财力仍有支撑。财政支出和政府债发行节奏方面，由于去年年底新增的万亿国债大部分在今年使用，且其计入一般公共预算收支科目，所以我们看到今年年初财政一本账可用财力处于历史高位，资金端压力较小。金融机构中的财政存款余额始终处于历史高位，1月份存款余额6.65万亿，同期均值为5.2万亿。而如本次会议提到“到今年2月，万亿国债项目清单已下达，资金已经全部落实到1.5万个具体项目”，伴随国债项目的落地，2月份财政存款加速使用，目前余额6.27万亿，基本接近2022年和2023年同期水平。我们预计在今年3月份之前政府在资金收入端均能保持相对充裕水平，专项债及特别国债或在二季度开始加快发行进度。 图5：金融机构：财政存款余额（亿元），目前仍处于历史高位图6：公共财政基建相关四项支出绝对值水平处于历史高位（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2.政府投融资转向，统筹好“硬投资”和“软建设”。本次会议提及今年的 超长期特别国债时，提出要统筹好“硬投资”和“软建设”，集中力量解决强国建设和民族复兴进程中的一些重大问题。根据之前发改委主任郑栅洁的介绍，特别国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。与此同时，专项债也在去年年底新增了资金用途——“城中村”和5G建设。以上用途基本均是之前政府投融资尚未涉及的领域，我们认为在项目申报和投资方面需要一段时间适应调整。而从今年开始，政府投融资转向引领下，有望迎来投资端新旧动能的转换。 图7：2019年至今历次专项债用途扩容 2019年2020年2021年2022年2024年 交通基础设施 交通基础设施 能源 交通基础设施 能源 农林水利 能源 农林水利 交通基础设施 交通基础设施 能源 能源 农林水利 农林水利 生态环保 生态环保 民生服务 民生服务 城乡冷链物流 城乡冷链物流 市政产业园区 市政产业园区 生态环保民生服务城乡冷链物流市政产业园区新增：国家重大战略项目 农林水利生态环保民生服务城乡冷链物流市政产业园区国家重大战略项目保障性安居工程 生态环保民生服务城乡冷链物流市政产业园区国家重大战略项目保障性安居工程新型基础设施新能源项目 保障性安居工程 新增： 预计新增： 新型基础设施 数字经济 新能源项目 城中村改造 资料来源：财政部，中国银河证券研究院 四、货币政策：松紧适度，量随价变 2024年3月21日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行在新闻发布会上释放重要货币政策信号，我们认为可以重点关注以下两个增量信息。 2024年货币金融环境定调为“松紧适度”。 可以理解一旦出现货币市场利率持续大幅偏离政策利率的情况，可能会触发数量工具做出调节。保持“松紧适度”的政策逻辑是： 1、“过松”不利于经济结构转型期，将金融资源投向更高效的行业，不利于过剩产能的淘汰，缩小供需缺口。央行在2023年四季度货币政策执行报告中明确提出一方面“房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”；另一方面盘活低效存量、为维持商业银行稳健经营而加大不良贷款核销，“推动必要的市场化出清”。 2、“过松”不利于防空转，资金在金融体系循环，无法支持实体经济，且可能引发流动性风险。 3、“过紧”则无法实现逆周期调节，对冲新旧动能切换时的经济下行风险，托底经济实现合理增长。2024年大概率货币市场利率围绕政策利率波动，不会出 现类似2022年DR007持续低于7天逆回购的情况。 图8：贷款增速（%）图9：DR007与逆回购利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 明确2024年社融和M2的增速目标为略高于8%的水平，略高于8%的水平已经可以体现逆周期调节。 中央经济工作会议和《政府工作报告》已经指出当下社融和M2的政策框架是“保持社会融资规模，货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。2024年《政府工作报告》，已明确今年的预期目标是国内生产总值增长5%左右，居民消费价格涨幅是3%左右。对应的名义经济增速预期目标是8%，与其相匹配的社融和M2增速可能是略高于8%的水平。截至2024年2月末，社融和M2增速分别是9%、8.7%。央行认为目前的增速“总体看是不低的，与前面讲的预期增长目标是相匹配的，依然体现了货币政策的逆周期调节”。 可以看到，不论是M2和名义GDP增速的差值，还是社融增速和名义GDP增速的差值都在逐年缩小，名义GDP增速下行以及进入高质量发展阶段逆周期调节不再是实时对冲的强刺激的双重因素共振。市场需要进一步修正对于M2和社融增速的预期。 图10：M2增速和实际GDP+CPI增速（%）图11：社融增速和实际GDP+CPI增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 现阶段数量工具操作方式发生转折，降准优先，扩表放缓，即量随价变。 央行强调“降准多一点，央行资产负债表就会扩张小一些；降准少一点，央行资产负债表就会扩张大一些。”“具体使用哪种工具，需要结合不同形势需要”“我国存款准备金率平均水平还有7%，仍然是投