游戏业务疲软，毛利率持续改善，加大股东回报

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年3月21日 近3月日均成交额（百万港元）6,968 市场预期区间 HKDHKD289 HKD704 280 HKD350 SPDBI目标价目前价市场预期区间 *数据截至2024年3月20日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 腾讯控股有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 4005% 300 0% 200 1/2023 -5% 7/20231/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 腾讯（700.HK）：游戏业务疲软，毛利率持续改善，加大股东回报 公司研究 收入不及预期，加大股东回报：腾讯4Q23收入人民币1552亿元，同比增长7%，低于市场预期1.4%；调整后净利润为427亿元，同比增长44%，高于市场预期1.7%；调整后净利率为27.5%，去年同期为20.5%，主要得益于毛利率改善。公司宣布计划将2024年股份回购规模至少翻 评级目标价（港元） 350 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（港元） 288.8 52周内股价区间（港元） 260.2-397.6 总市值（百万港元） 2,744,649 倍，超1000亿港元，约为当前市值3.7%；宣派末期股息每股3.4港元，同比增长42%，股息率约为1.2%。 游戏业务或到二季度回暖，视频号广告保持强劲增长：游戏业务弱于预期：本土游戏收入270亿元，同比下降3%；国际游戏收入增速继续放缓，微增1%至139亿元，海外游戏收入占比30%。公司预计随着新游戏的上线，游戏业务有望在二季度得到改善，尤其是DNF手游，被寄予厚望。此外，对于游戏监管，公司相对乐观，腾讯游戏以低ARPPU类型为主，或受影响较小。社交网络收入282亿元，同比下降2%，受直播收入下滑拖累，我们预计或保持相对稳定。广告收入298亿元，同比增长21%，视频号仍是主要增长驱动。视频号广告同比翻倍，视频号观看时长同比增长80%，同时AI进一步提升点击率。目前加载率相对于同业处于低位，仍有很大提升空间。此外，公司也在围绕视频号拓展直播电商业务，进一步完善微信闭环商业生态，我们看好其增长前景。此外，金科企服收入544亿元，同比增长15%，其中企业服务收入同比增长20%，基本符合我们预期。展望一季度，游戏业务或难有起色，我们预计整体收入仍将维持高单位数增长。 腾讯（700.HK） 毛利率持续改善为业绩最大亮点：公司表示更加关注毛利增长，4Q23同比增长25%，远高于收入增速。毛利率为50%，同比和环比分别提升7.4和0.5个百分点。随着业务结构持续优化，各分部毛利率均有所改善。像视频号和小游戏（流水同比增长50%）等高毛利业务仍在保持快速增长，有望推动毛利率持续改善，但环比改善幅度或相对有限。 维持“买入”评级，调整目标价至350港元：我们将公司2024E/2025E利润略微上调4.4%/4.6%，调整目标价至350港元，对应2024E/2025E年16.2x/14.9xP/E。我们看好公司优秀盈利能力，维持“买入”评级。 投资风险：政策不确定性；行业竞争加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 554,552 608,940 667,246 733,181 793,592 毛利润 238,746 293,034 347,777 378,185 409,197 调整后净利润 115,649 157,613 189,966 206,648 223,685 调整后目标PE(x) 16.2 14.9 13.8 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 损益表 收入 554,552 608,940 667,246 733,181 793,592 收入成本 (315,806) (315,906) (319,469) (354,996) (384,395) 毛利 238,746 293,034 347,777 378,185 409,197 销售费用 (29,229) (34,211) (34,697) (36,659) (39,680) 管理费用 (106,696) (103,525) (113,432) (124,641) (134,911) 其他费用 132,885 10,436 - - - 经营盈利 235,706 165,734 199,648 216,885 234,607 利息收入 (9,352) (12,268) - - - 其他收益 (16,129) 7,783 - - - 除税前盈利 210,225 161,249 199,648 216,885 234,607 所得税开支 (21,516) (43,276) (39,930) (43,377) (46,921) 其他盈利 - - - - - 年度盈利 188,709 117,973 159,719 173,508 187,686 少数股东权益 466 2,832 4,212 4,633 5,096 本公司权益持有人 188,243 115,141 155,507 168,875 182,589 调整后净利润 115,649 157,613 189,966 206,648 223,685 E=浦银国际预测资料来源：公司年报，浦银国际 (港元) 700.0 650.0 450.0427.0 448.4024.0 350.0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 腾讯控股有限公司股价买入持有卖出 07/2007/2107/2207/2307/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：腾讯市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 4/20235/20236/20237/20238/20239/202310/202311/202312/20231/20242/20243/2024 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：腾讯SPDBI情景假设 160 140 120 100 80 60 40 20 0 交易量（百万）腾讯控股有限公司股价（港元，右轴） 乐观 HK$371 基本 HK$350 悲观 HK$262 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 01/202305/202309/202301/202405/202409/2024 目标价：371港元概率：20% 乐观情景：公司收入好于预期 目标价：262港元概率：20% 悲观情景：公司收入水平不及预期 游戏表现优于预期； 广告增长优于预期。 游戏表现弱于预期； 视频号变现弱于预期。 资料来源：浦银国际预测 图表6：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 71.25 持有 85.00 8/2/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 74.18 持有 87.00 8/2/2024 电商 9618HKEquity 京东 106.90 持有 103.00 7/3/2024 电商 JDUSEquity 京东 28.14 持有 26.00 7/3/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 132.17 买入 163.00 21/3/2024 电商 VIPSUSEquity 唯品会 17.77 持有 20.00 29/2/2024 电商 9878HKEquity 汇通达 30.00 买入 37.00 30/8/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 7.15 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 2.88 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 288.80 买入 350.00 21/3/2024 游戏、社交 NTESUSEquity 网易 107.41 买入 133.00 1/3/2024 游戏 9999HKEquity 网易 164.90 买入 207.00 1/3/2024 游戏 9626HKEquity 哔哩哔哩 94.45 买入 98.00 8/3/2024 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 12.28 买入 12.50 8/3/2024 游戏、中视频 777HKEquity 网龙 12.08 买入 20.00 11/9/2023 游戏 2400HKEquity 心动 16.20 买入 20.00 11/9/2023 游戏 799HKEquity IGG 3.64 买入 4.00 11/9/2023 游戏 1119HKEquity 创梦天地 2.19 买入 3.70 17/10/2023 游戏 HUYAUSEquity 虎牙 4.80 持有 2.60 11/9/2023 游戏直播 DOYUUSEquity 斗鱼 0.76 持有 1.00 11/9/2023 游戏直播 3690HKEquity 美团 88.80 持有 72.00 1/2/2024 本地生活服务 1024HKEquity 快手 52.25 买入 66.00 21/3/2024 短视频 780HKEquity 同程旅行 19.48 买入 22.00 20/3/2024 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.09 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 2.18 买入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 23.55 买入 36.00 22/11/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 13.22 买入 21.00 21/8/2023 SaaS 268HKEquity 金蝶 9.60 买入 15.00 21/8/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 2.59 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 55.99 持有 41.00 15/11/2023 电商、游戏 注：股价截至2024年3月20日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被