运营质量推动盈利增长

李宁|2331.HK 运营质量推动盈利增长 FY23业绩达到预期 李宁（LN）FY23于3月20日业绩，收入和净利润分别为27.6亿元人民币（同比增长7％） 额定值 目标价格当前价格 公司更新 买入29.40 港元 HK$21.25 维护 上行：+38.4% 和38.7亿元人民币（同比增长21.6％）。他们宣布派发末期股息19美分，意味着股息支付率达到45％（FY22：30％）。我们加入了他们的业绩报告，管理层提供了保守的指导，销售增长目标为〜5％，而NPM为13％。 2024年3月22日 雨果·苏恩 FY23结果突出显示： GPM平淡，因为更深入的在线渠道零售折扣抵消了以下因素： 1.DTC组合的0.4ppt达到25.0％（而FY22为20.7％） 2.DTC零售折扣改善+0.2ppt 3.运行效率提升+0.2ppt 3个月新产品折扣降至20％（2012财年为22-23％），销售率提高至78％（2012财年为52％） OPM收缩6.0个百分点，主要原因是S&D与销售比率上升4.6个百分点至32.9% 渠道库存降至3.6个月（而6月23日/12月为3.8/4.2个月） 现金转换周期延长5天至35天，经营性现金流达到47亿，同比增长20% 交易数据 52周范围（港元）3个月平均每日卷（m）股份数量（m）市值（m港元）主要股东（%）审计师 结果到期 公司描述 14.94/65.0 19.0 2,584.48 54,920 万岁中国（10.3） PWC1H24E：2024年8 月 FY24目标和运营改进计划： 尽管基数较低，管理层的目标是同比增长5％，在线销售稳定增长，而NPM在FY24达到12-13％。他们将继续通过对分销商的积极订单控制来关注业务质量改善 尽管零售销售保持平淡，但最新的离线折扣看到收缩 对于商店优化计划，他们预计DTC/ChinaLN净关闭>20/〜30，而特许经营/LNYoung/LN1990净开放为〜100/150/5-10 租赁资产和商店相关的PPE减值（23财年3.23亿元人民币）将取决于FY24的客流量和商店生产力，我们预计从24年下半年开始随着销售效率的提高而逐步回撤 在FY23中发现的未经授权的销售活动中，新措施已经生效，28个核心鞋类SKU（相当于新产品的约45％）已在第1季度得到控制，到第2季度/第4季度，目标是50-60 ％/100％ 维持“买入”，TP为29.4港元，基于FY24E市盈率20.0倍自2023年中期以来 共5页第1页 ，由于未经授权的销售问题和消费情绪下降，LN的股价已经下跌了约58%。我们对LNFY24E/25E/26E收入和收益的估计分别为293亿元人民币/313亿元人民币/3466亿元人民币和35.2亿元人民币/41.0亿元人民币/49.2亿元人民币，对应于FY24E/25E市盈率的15.7倍/13.5倍。我们维持LN的“买入”评级，TP为29.4港元，基于FY24E的20.0倍市盈率，相当于1秒。D.低于5年平均市盈率，因为他们的运营质量改进举措已经生效。我们认为，在健康的库存水平和精心策划的商店网络的支持下，它可能会在中长期内将NPM推向15％。 李宁成立于1989年，是中国领先的运动服装品牌公司之一，主要提供体育用品，包括鞋类，服装，设备和配件，用于专业和休闲用途。李宁,中国李宁and李玲青年 品牌。截至12月23日，李宁的零售网络包括7668个。 价格图表 来源：彭博社 图表1：LN的FY23和2H23结果快照 2H23 YoYΔ FY23 YoYΔ 收入（人民币） 13,580 1.4% 27,598 7.0% 毛利润（人民币） 6,513 3.6% 13,352 6.9% GPM(%) 48.0 1.0ppt 48.4 0.0ppt 营业利润（元） 1,084 -51.8% 3,559 -27.2% OPM(%) 8.0 -8.8ppt 12.9 -6.0ppt 净利润（元） 1,066 -43.4% 3,187 -21.6% NPM(%) 7.8 -6.2ppt 11.5 -4.2ppt *调整。净利润（人民币） 1,790 -5.5% 4,298 -8.6% *Adj.NPM(%) 13.2 -1.0ppt 15.6 -14.5% 基本每股收益（人民币美分） 41.2 -42.8% 123.2 -20.7% *不包括非经营性一次性损益 资料来源：公司数据，CIRL 图表2：李宁的季度SSS和销售同比增长 季度SSS同比 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 直营店 - 92.0% 32.0% 25.0% 25.0% -18.0% 5.0% -28.0% -2.0% 8.0% 5.0% 38.0% 专营店 - 72.0% 25.0% 18.0% 12.0% -18.0% 8.0% -22.0% -2.0% 2.0% -12.0% 5.0% 整体脱机 - 77.0% 25.0% 22.0% 15.0% -18.0% 6.0% -25.0% -2.0% 2.0% 5.0% 15.0% 在线 88.0% 88.0% 35.0% 28.0% 35.0% 2.0% 15.0% -2.0% -25.0% 2.0% -2.0% 5.0% 整体SSS - 82.0% 28.0% 22.0% 22.0% -12.0% 8.0% -18.0% -8.0% 2.0% -5.0% 12.0% 季度销售同比 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 直营店 92.0% 88.0% 35.0% 28.0% 35.0% -8.0% 22.0% -15.0% 15.0% 28.0% 22.0% 52.0% 专营店 81.0% 93.0% 38.0% 28.0% 22.0% -8.0% 12.0% -22.0% 5.0% 15.0% 2.0% 18.0% 整体脱机 83.0% 91.0% 38.0% 28.0% 25.0% -8.0% 15.0% -18.0% 8.0% 18.0% 8.0% 28.0% 在线 100.0% 98.0% 55.0% 42.0% 35.0% -5.0% 25.0% -5.0% 12.0% 12.0% -2.0% 5.0% 整体销售 88.0% 92.0% 42.0% 58.0% 28.0% -7.0% 15.0% -12.0% 5.0% 15.0% 5.0% 12.0% 资料来源：公司数据，CIRL 图表3：李宁的商店数量和变化 存储更改 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 商店总数 6,799 6,745 6,940 7,137 7,007 7,112 7,341 7,603 7,459 7,448 7,664 7,668 李宁品牌 5,784 5,704 5,803 5,935 5,872 5,937 6,103 6,295 6,206 6,167 6,294 6,240 专营店 4,659 4,616 4,707 4,770 4,695 4,870 4,857 4,865 4,756 4,744 4,686 4,742 直营店 1,125 1,088 1,096 1,165 1,177 1,067 1,246 1,430 1,450 1,423 1,480 1,498 李宁杨 1,015 1,041 1,137 1,202 1,135 1,175 1,238 1,308 1,253 1,281 1,370 1,428 存储更改 (134) (54) 195 197 (130) 105 229 262 (144) (11) 216 4 李宁品牌 (128) (80) 99 132 (63) 65 166 192 (89) (39) 127 (54) 专营店 (104) (43) 91 63 (75) 175 (13) 8 (109) (12) (58) 56 直营店 (24) (37) 8 69 12 (110) 179 184 20 (27) 57 18 李宁杨 (6) 26 96 65 (67) 40 63 70 (55) 28 89 58 %变化(QoQ) -1.9% -0.8% 2.9% 2.8% -1.8% 1.5% 3.2% 3.6% -1.9% -0.1% 2.9% 0.1% 李宁品牌 -2.2% -1.4% 1.7% 2.3% -1.1% 1.1% 2.8% 3.1% -1.4% -0.6% 2.1% -0.9% 专营店 -2.2% -0.9% 2.0% 1.3% -1.6% 3.7% -0.3% 0.2% -2.2% -0.3% -1.2% 1.2% 直营店 -2.1% -3.3% 0.7% 6.3% 1.0% -9.3% 16.8% 14.8% 1.4% -1.9% 4.0% 1.2% 李宁杨 -0.6% 2.6% 9.2% 5.7% -5.6% 3.5% 5.4% 5.7% -4.2% 2.2% 6.9% 4.2% %的李宁商店 专营店 80.5% 80.9% 81.1% 80.4% 80.0% 82.0% 79.6% 77.3% 76.6% 76.9% 74.5% 76.0% 直营店 19.5% 19.1% 18.9% 19.6% 20.0% 18.0% 20.4% 22.7% 23.4% 23.1% 23.5% 24.0% 来源：公司，CIRL 图表4：李宁按渠道划分的收入组合图表5：李宁按类别划分的销售组合 来源：公司，CIRL 图表6：渠道库存水平（月）图表7：渠道库存组合 来源：公司，CIRL 附件8：财务摘要 截至12月31日的年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 截至12月31日的年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 损益表（百万元） 比率 营业额 25,803 27,598 29,254 31,302 34,589 毛利率(%) 48.4 48.4 49.4 50.4 51.4 YoY% 14.3 7.0 6.0 7.0 10.5 营业利润率(%) 19.0 13.0 12.9 13.9 15.0 齿轮 (13,319) (14,246) (14,809) (15,532) (16,817) 净利润（%） 15.8 11.6 12.0 13.1 14.2 毛利润 12,485 13,352 14,446 15,770 17,772 销售额/销售额(%) 19.5 23.9 24.0 23.9 23.8 毛利率 48.4% 48.4% 49.4% 50.4% 51.4% 管理费用/销售额(%) 4.2 4.5 4.4 4.6 4.6 其他收入 829 543 569 594 617 支付比率(%) 32.9 37.5 44.8 44.8 44.8 销售与分销 (5,035) (6,584) (7,021) (7,481) (8,232) 有效税(%) 24.8 25.0 23.6 23.2 22.6 A&P (2,279) (2,496) (2,925) (3,099) (3,390) Admin (1,089) (1,237) (1,287) (1,440) (1,591) 债务/权益合计(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总运营成本 (7,574) (9,773) (10,665) (11,426) (12,596) 净债务/权益(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 营业利润（EBIT） 4,911 3,579 3,781 4,344 5,175 流动比率(x) 1.7 1.9 1.7 1.7 1.7 营业利润率 19.0%