运营质量提升将推动2024年持续高质量增长；维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：运营质量提升将推动2024 年持续高质量增长；维持“买入”评级 过去一年里，安踏的品牌力（包括主品牌、Fila和其他品牌）、运营能力和基本面持续稳健向好，且趋势好于同业。以上因素都将助力公司在2024年持续取得高质量的增长。在较好市场情绪下，我们认为安踏理应获得比同业更高的估值水平。基于23x2024P/E，我们上调目标价至101港元，并维持安踏“买入”评级以及行业首选地位。 2024年收入与流水的增长动能强于其他国产同业：管理层维持2023-2026年安踏品牌与Fila流水复合增长率10%-15%的长期目标，并强调2024年的流水增长目标与长期流水复合增长目标一致。管理层表示，受高基数以及天气的影响，公司2024年初至今两大品牌的流水增长慢于公司全年的增长目标，但符合公司的预期。我们认为，安踏品牌2024年流水增长的驱动力强于其他国产同业，主要由于（1）欧文篮球鞋的推出将加强安踏在篮球领域的消费者心智，为海外扩张打下品牌基础，（2）门店的持续优化升级（包括黑标与白标门店的面世）有望推动品牌定位向上，激活品牌热度，（3）作为中国奥运赞助商，安踏品牌有望借助巴黎奥运会加大品牌投入，提升品牌力。 2024年经营利润率承压，但无需过于悲观：2023年安踏归母净利率同比大幅扩张2.3ppt至16.4%。在如此高的基数下，考虑到公司将在2024年加大品牌营销投入，市场对公司2024年的利润率表现持谨慎 态度。我们预测，公司2024年各品牌零售折扣将保持稳定或小幅改 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年3月27日 安踏（2020.HK） 目标价（港元） 101.0 潜在升幅/降幅 +20.9% 目前股价（港元） 83.6 评级 52周内股价区间（港元）60.2-118.4 总市值（百万港元）236,666 近3月日均成交额（百万港元）655.0 注：截至2024年3月26日收盘价 市场预期区间 善，确保2024年毛利率保持同比稳定。销售费用率的上升将导致核心经营利润率（coreEBITmargin）的同比下降，但AmerSports利润贡献的同比大幅转正、AmerSports上市带来的人民币16亿元一次性 HKD85.2HKD101.0 HKD83.6 HKD150.0 非现金收益以及利息收入的增长（预计双位数）都将为2024年净利率带来扩张的空间。 相较业绩，市场更应关注安踏运营质量的提升：相较强劲的业绩表现，我们认为市场更应该关注公司2023年运营质量的提升，包括（1）在持续转直营的背景下，公司2023年底库存同比大幅降低15%，库存 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏体育用品有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 周转天数同比下降15天至123天。（2）渠道库存维持在健康的水平 （库销比4-5x），（3）在门店数保持稳定的情况下，运营效率与连带率的提升驱动店效与坪效的持续改善，（4）Fila零售折扣（线上及线下）同比有所改善，体现了强大的品牌力，（5）AmerSports重新上市并偿还部分债务以后，安踏表外负债大幅减小，潜在运营杠杆大幅降低。这些都为公司2024年高质量可持续的增长打下坚实基础。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 120 70 20 03/202306/202309/202312/2023 20% 0% -20% -40% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 70,490 78,084 84,868 同比变动（%） 8.8% 16.2% 13.0% 10.8% 8.7% 归母净利润 7,590 10,234 12,732 13,628 15,314 同比变动（%） -1.7% 34.8% 24.4% 7.0% 12.4% PE（X） 27.3 20.8 18.4 15.7 13.9 ROE（%） 24.0% 23.8% 23.1% 21.6% 21.4% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 70,490 78,084 84,868 税前溢利 11,355 15,640 19,404 20,769 23,339 同比 8.8% 16.2% 13.0% 10.8% 8.7% 物业、机器及设备折旧 860 1,018 1,433 1,748 2,064 使用权资产折旧 3,481 3,844 0 0 0 销售成本 -21,333 -23,328 -26,227 -28,810 -31,128 无形资产摊销 123 125 147 137 128 毛利 32,318 39,028 44,263 49,275 53,740 利息支出 511 521 237 236 236 毛利率 60.2% 62.6% 62.8% 63.1% 63.3% 利息收入 -609 -1,470 -1,682 -1,681 -2,032 其他 545 840 11 11 11 销售费用 -19,629 -21,673 -25,763 -27,878 -30,146 营运资金变动前经营现金流量 16,266 20,518 19,550 21,221 23,746 管理费用 -3,587 -3,693 -4,033 -4,365 -4,730 存货增加 -1,260 1,339 -1,413 -849 -762 其他经营收入及收益（损失） 2,128 1,705 3,300 1,700 1,800 应收贸易账款及其他流动资产变动 1,196 -1,189 108 -514 -632 经营溢利 11,230 15,367 17,767 18,732 20,664 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 20.9% 24.6% 25.2% 24.0% 24.3% 应付贸易账款及其他流动负债变动 -1,038 1,582 208 1,107 994 应付关连人士款项变动 -2 7 -12 0 0 核心经营溢利 11,230 15,367 16,167 18,732 20,664 已付所得税 -3,046 -3,584 -6,138 -5,794 -6,511 核心经营利润率 20.9% 24.6% 22.9% 24.0% 24.3% 经营活动所得（所用）现金净额 11,622 18,593 12,358 15,171 16,835 同比 2.2% 36.8% 5.2% 15.9% 10.3% 购买物业、厂房及设备所付款 -1,621 -1,161 -1,640 -1,640 -1,640 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 净融资成本 97 991 1,146 1,146 1,498 购买无形资产所付款项 -115 -160 -10 -10 -10 税前溢利 11,355 15,640 19,404 20,769 23,339 以收取利息 525 1,041 1,682 1,681 2,032 所得税开支 -3,110 -4,363 -5,413 -5,794 -6,511 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,838 -22,488 7,703 0 0 所得税率 27.4% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 其他 -200 -1,984 0 0 0 投资活动所用现金净额 -4,249 -24,752 7,725 21 372 少数股东权益 -655 -1,043 -1,259 -1,348 -1,515 借贷 -1,403 442 -213 0 0 归母净利润 7,590 10,234 12,732 13,628 15,314 发行可转换债券 0 0 0 0 0 归母净利率 14.1% 16.4% 18.1% 17.5% 18.0% 已支付股利 -3,950 -4,250 -5,188 -5,729 -6,132 同比 -2% 35% 24% 7% 12% 已支付利息 -33 -59 -237 -236 -236 其他 -2,455 7,338 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -7,841 3,471 -5,638 -5,965 -6,368 现金及现金等价物变动 -468 -2,688 14,444 9,227 10,840 于年初的现金及现金等价物 17,592 17,378 15,228 29,672 38,899 现金及现金等价物汇兑差额 254 538 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,378 15,228 29,672 38,899 49,739 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 4,774 4,965 5,172 5,064 4,639 每股数据(人民币) 使用权资产 8,015 8,085 8,085 8,085 8,085 摊薄每股收益 2.82 3.69 4.17 4.91 5.52 土地使用权及其他非流动资产预付款 544 567 566 564 563 每股销售额 19.29 21.75 24.58 27.23 29.60 无形资产 1,480 2,089 1,952 1,825 1,707 每股股息 1.25 1.87 2.06 2.21 2.48 合营公司投资 9,343 9,283 9,283 9,283 9,283 同比变动 递延税项资产 1,378 1,367 1,367 1,367 1,367 收入 8.8% 16.2% 13.0% 10.8% 8.7% 其他 1,065 1,896 1,896 1,896 1,896 经营溢利 2.2% 36.8% 15.6% 5.4% 10.3% 非流动资产 26,599 40,088 40,157 39,920 39,376 归母净利润 -1.7% 34.8% 24.4% 7.0% 12.4% 其他金融资产 618 1,333 1,333 1,333 1,333 摊薄每股收益 -1.9% 30.8% 13.1% 17.7% 12.4% 存货 8,490 7,210 8,623 9,472 10,234 费用与利润率 应收账款 2,978 3,732 3,476 3,637 3,953 毛利率 60.2% 62.6% 62.8% 63.1% 63.3% 其他应收账款 2,822 3,135 3,283 3,637 3,953 经营利润率 20.9% 24.6% 25.2% 24.0% 24.3% 已抵押存款 5 5 0 0 0 归母净利率 14.1% 16.4% 18.1% 17.5% 18.0% 存款期超过三个月的银行定期存款 10,305 21,448 13,745 13,745 13,745 回报率 现金及现金等价物 17,378 15,228 29,672 38,899 49,739 平均股本回报率 24.0% 23.8% 23.1% 21.