美联储3月议息会议点评：经济偏强，表述偏鸽，后续怎么看？

经济偏强，表述偏鸽，后续怎么看？证券研究报告 2024年03月22日 美联储3月议息会议点评 摘要 美联储3月议息会议选择按兵不动，基本符合市场预期，但经济预测和降息预期，似乎存在矛盾之处。 一方面，3月会议上调经济预测和通胀预测，结合2月非农就业、通胀数据超预期，降息节奏似乎应该进一步推迟。 另一方面，3月会议关于2024年预期联邦基金利率中位数维持去年12月预测的4.6%，而且官员表述总体相对偏鸽，鲍威尔在发布会提及QTTaper，认为“未来相当迅速地放慢缩表速度将是合适的”，并且指出“金融条件正在拖累美国经济”。 既然经济偏强，联储表述为什么偏鸽？ 我们判断，尽管2月数据超预期，但高利率环境对美国经济的影响在下一阶段可能会有更显著的体现，关注有三： 一是近期高频数据显示美国消费动能边际走弱。 二是当前物价超预期可能与前期油价冲击的第二轮效应有关，年内或有阶段性消退。 三是信贷高频数据显示美国地产供需也在降温。持续的高利率环境下，地产上下游将有越来越多主体面临更高的再融资成本。 综合来看，我们判断，伴随美国总需求逐步回落，2024年6月前后开启降息仍有较大可能。市场需要关注可能的右侧数据冲击和市场节奏变化，以及大选临近的或有影响。 后续美债美元怎么看？ 结合前述分析，我们判断，后续美债可能会震荡下行至4.0%附近，降息若开启中枢可能进一步下破4.0%。建议关注期间可能出现的右侧信号冲击。 基于美欧经济对比、日本货币政策渐进调整，美元指数后续可能仍然在 100-105水平。 国内债市和流动性怎么看？ 基于3月议息会议信息和美国经济韧性，短期来看内外均衡压力尚未出现实质性变化。 展望后续，考虑到二季度外围或有变化，国内降息的可能性在提高。 至于降准，从稳定银行负债成本和防范系统性风险的角度确有助益，央行也明确后续仍然有空间，我们预计二季度有一次降准的可能性。 需要进一步明确的是，在内外均衡约束下，即使进一步降准，资金可能不会显著宽松。对债市而言，在防空转套利的诉求下，债市或难以简单交易牛陡。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势 （2024-03-20）-天风总量每周论势 （2024-03-20）》2024-03-20 2《固定收益：新房和土地成交较弱，螺纹钢价格下跌、开始去库，出行偏强 -国内需求周度跟踪20240318》 2024-03-18 3《固定收益：300城经济财政数据怎么样？-城投数据追踪》2024-03-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.联储议息会议关注什么？3 2.联储利率预测为什么偏鸽？5 3.后续美债美元怎么看？7 4.国内债市和流动性怎么看？8 图表目录 图1：FOMC决议对比3 图2：2024年3月美联储经济预测（%）4 图3：2023年12月点阵图4 图4：2024年3月点阵图4 图5：美国GDP分项环比拉动率5 图6：美国消费贷款环比6 图7：油价对部分发达经济体通胀的冲击分解6 图8：美国MBS环比6 图9：美国房地产贷款环比6 图10：FedWatchTool显示市场定价2024年6月开启降息7 图11：降息预期和美债走势7 图12：美国与非美经济体强弱对比影响美元8 图13：美元对主要货币汇率8 图14：存款利率与CPI同比9 图15：贷款利率与PPI同比9 联储3月议息会议决定维持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，十年美债利率小幅回落至4.3%下方附近，接近去年12月初点位，如何理解海外后续利率水平及其对国内债市的影响？我们进行如下解读： 1.联储议息会议关注什么？ 2024年3月FOMC决议表述相比1月有三点关注： 第一，基本面评估方面，表述与1月决议总体一致，认为经济活动稳步扩张，失业率保持 低位（low），通胀在过去一年中有所缓解但仍处于高位（remainelevated），区别在于3 月决议删除了“就业增长有所放缓”的表述，直接突出“就业增长保持强劲（remainstrong）”。 第二，风险评估方面，维持1月决议关于经济前景“不确定”（uncertain）的判断，没有重提2023年12月“银行体系健全而有弹性”“家庭和企业金融和信贷条件收紧”等表述。 第三，声明基础方面，委员会仍然强调，“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间（降息）是不合适的”。 总体而言，本次决议表述与1月表述总体一致，由于经济存在诸多不确定性，政策原则上仍然坚持相机抉择。这再次说明，联储在未来信息方面与市场相比可能并不具有显著优势，也即不存在“联储信息效应”，市场对议息会议的反应或继续钝化。 在此背景下，更重要的是美国基本面表现和联储对基本面数据的政策反应函数。而3月经济预测和点阵图的确反映出有关政策反应函数的新信息。 图1：FOMC决议对比 资料来源：美联储，天风证券研究所 3月经济预测材料和点阵图关注什么？ 第一，经济预测显著上调，与去年12月相比，3月议息会议对2024-2026年GDP增速预测的中位数分别上调0.7、0.2和0.1个百分点至2.1%、2.0%、2.0%；2024年和2026年失业率预测中位数均小幅下调0.1个百分点至4.0%。 第二，物价预测小幅上调，2024年核心PCE同比中位数上调0.2个百分点至2.6%，2025 年PCE同比中位数上调0.1个百分点至2.2%，二者均回到2023年9月预测水平。 第三，2024年利率预测中位数仍维持去年12月水平，2024年联邦基金利率中位数维持 4.6%和年内三次降息的判断，降息基准情景与12月点阵图持平。 第四，委员观点分布有所调整、对降息更加谨慎，2024年联邦基金利率集中趋势上调20BP，幅度与核心PCE中位数变化相同，更多委员认为2024年内降息少于3次。 第五，中长期看，由于经济进一步保持韧性，2025-2026年预期政策利率路径相比去年 12月整体上移。 图2：2024年3月美联储经济预测（%） 资料来源：美联储，天风证券研究所；注：12月、9月预测为2023年12月、2023年9月；红色代表相比12月上调，蓝色代表相比12月下调。 图3：2023年12月点阵图图4：2024年3月点阵图 资料来源：美联储，天风证券研究所资料来源：美联储，天风证券研究所 鲍威尔发布会释放哪些重要信息？1 第一，重申相机抉择的政策原则，“我们并不知道利率是否会在更长时期内保持在更高位置”，仍然认为通往2%通胀之路会颠簸不平。 第二，回应QTTaper，指出“未来相当迅速地放慢缩表速度将是合适的”，依据是避免市场动荡。 第三，明确表示就业数据在政策反应函数中权重有限，“招聘强劲，这本身并不是美联储 1https://wallstreetcn.com/livenews/2645907 推迟降息的一个依据”。 第四，强调“金融条件正在拖累美国经济”。 鲍威尔在发布会重申政策原则的同时，进一步解释了政策反应函数的一些细节，明确指出金融条件对美国经济存在抑制作用，总体表述偏鸽。 总体来看，美联储3月议息会议选择按兵不动，基本符合市场预期。但经济通胀预测偏强的同时，2024年利率预期仍是去年12月的4.6%，而且鲍威尔发言仍然偏鸽，前后似乎存在一定矛盾之处。 2.联储利率预测为什么偏鸽？ 回顾美国基本面表现，2023年二季度以来，居民消费、私人投资和政府支出构成美国经济的主要支撑。消费对经济的拉动作用在2023年四季度进一步显现。 2月就业和通胀数据继续超预期，与经济预测上调相符。2月非农就业27.5万，高于市场预期20万人；2月CPI同比相比前月上升0.1个百分点至3.2%，高于市场预期的3.1%，核心CPI同比小幅回落0.1个百分点至3.8%，高于市场预期的3.7%。 图5：美国GDP分项环比拉动率 资料来源：Wind，天风证券研究所 既然经济偏强，联储为什么表述偏鸽？ 我们判断，重点仍然是金融条件也即高利率对美国经济的拖累。尽管2月数据超预期，但高利率环境对美国经济的影响在下一阶段可能会有更显著的体现，需要注意美国经济基本面的几方面变化： 第一，美国消费动能边际走弱。亚特兰大联储GDPNow模型23月19日预测一季度增速2.1%，而3月12日预测还是3.2%，变化主要来自居民消费支出（PCE），增速预测从3.4%调整为1.9%。换言之，近期高频数据显示出美国居民消费动能可能有所放缓。究其原因，前期政策刺激积累的超储可能已经消耗殆尽，消费贷款环比持续走弱也说明高利率对消费的限制可能有所增强。 第二，当前物价超预期可能与油价冲击的第二轮效应有关，年内或有阶段性消退。2月能源CPI同比-1.9%，能源分项对美国CPI同比的直接影响表现为拖累作用，但从价格的间接传导来看，油价对终端物价的传导通常具有广泛性和滞后性。 2023年12月3美联储挂网文章《油价对海外发达经济体通胀的第二轮影响》指出，油价攀升对通胀存在直接传导和第二轮效应，2022年油价上涨的第二轮效应预计在2024年第一 2https://www.atlantafed.org/cqer/research/gdpnow 3 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/second-round-effects-of-oil-prices-on-inflation-in-the-advanced-foreign-economies-20231215.html 季度之前提高部分发达经济体通胀，然后由于油价阶段性回落，第二轮效应在2024年剩 余时间内会抑制通胀水平。2023年7月后油价上涨第二轮效应预计在2025年二季度显现。 第三，信贷高频数据显示美国地产供需也在降温。住房抵押贷款支持证券（MBS）环比持续位于负区间，房地产贷款环比相比2022-2023年显著走弱、扩张乏力。地产是利率敏感部门，近期高频数据表明高利率对地产供需的影响可能进一步显现。持续的高利率环境下，地产上下游将有越来越多主体面临更高的再融资成本。 参考FedWatchTool，目前市场定价联储年内6月降息、9月第二次降息、11月第三次降息。 综合来看，我们判断，伴随美国总需求逐步回落，2024年6月前后开启降息仍有较大可能。市场需要关注可能的右侧数据冲击和市场节奏变化，以及大选临近的或有影响。 图6：美国消费贷款环比图7：油价对部分发达经济体通胀的冲击分解 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：美联储4，天风证券研究所 图8：美国MBS环比图9：美国房地产贷款环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/second-round-effects-of-oil-prices-on-inflation-in-the-advanced-foreign-economies-20231215.html 图10：FedWatchTool显示市场定价2024年6月开启降息 资料来源：CMEGroup，天风证券研究所 3.后续美债美元怎么看？ 影响美债的关键是2024年降息节奏及其预期。 影响降息进程的关键则是美国经济韧性。结合前述分析，美国就业、通胀超预期，但消费边际走弱、通胀在油价二轮效应影响过峰后也可能存在超预期波动。 我们判断，后续美债可能会震