2023年年报点评：海外市场持续繁荣，国内市场仍待复苏

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 海外市场持续繁荣，国内市场仍待复苏 ——安琪酵母(600298)2023年年报点评 证券研究报告-年报点评买入(维持) 市场数据(2024-03-20) 发布日期：2024年03月21日 收盘价(元) 29.50 投资要点： 一年内最高/最低(元)沪深300指数 41.75/29.503,585.38 公司发布2023年报：2023年，公司实现营收135.81亿元，同比增 市净率(倍) 2.54 5.7%；实现归母扣非净利润11.04亿元，同比降0.9%。其中，第四 流通市值(亿元) 254.70 季度，公司实现收入39.28亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利 基础数据(2023-12-31) 润2.95亿元，同比降-3.8%。 每股净资产(元) 11.60 每股经营现金流(元) 1.52 海外市场好于国内市场。2023年，国内、国外市场分别实现营收 毛利率(%) 24.19 87.61、47.86亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H 净资产收益率_摊薄(%)12.61 资产负债率(%)45.01 总股本/流通股(万股)86,875.23/86,339.53B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 安琪酵母沪深300 5% 0% -4% -8% -12% -17% -21% -25%2023.03 2023.07 2023.11 2024.03 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《安琪酵母(600298)年报点评：盈利触底回升，提价拉动酵母收入高增》2023-04-18 《安琪酵母(600298)调研简报：海外市场高增长，高端酵母促结构优化》2023-03-03 《安琪酵母(600298)公司点评报告：成本有效下降，海外收入增长较快》2022-10-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。 国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。2023年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。 大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023年，公司实现线下收入91.49亿元，同比增9.61%；线上收入43.98亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。 酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85万吨，同比增10.37%；平均吨价27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。 风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,843 13,581 15,443 17,162 19,014 增长比率（%） 20.31 5.74 13.71 11.13 10.79 净利润（百万元） 1,321 1,270 1,483 1,714 1,962 增长比率（%） 0.97 -3.86 16.79 15.52 14.50 每股收益(元) 1.52 1.46 1.71 1.97 2.26 市盈率(倍) 19.40 20.18 17.28 14.95 13.06 资料来源：中原证券，聚源 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,667 8,209 9,484 11,233 13,411 营业收入 12,843 13,581 15,443 17,162 19,014 现金 1,291 1,193 1,822 2,834 4,421 营业成本 9,658 10,296 11,607 12,851 14,190 应收票据及应收账款 1,583 1,547 1,657 1,784 1,947 营业税金及附加 93 107 125 141 158 其他应收款 25 195 51 38 34 营业费用 730 703 791 892 1,008 预付账款 233 422 464 501 539 管理费用 390 459 517 570 627 存货 3,007 3,818 4,314 4,782 5,057 研发费用 536 603 679 755 837 其他流动资产 528 1,035 1,175 1,294 1,414 财务费用 6 16 1 1 1 非流动资产 10,266 11,061 11,395 11,673 11,828 资产减值损失 -60 -39 -44 -37 -36 长期投资 25 22 22 22 22 其他收益 234 136 124 172 228 固定资产 7,066 8,615 8,547 8,485 8,488 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 610 663 708 753 793 投资净收益 6 -2 8 9 10 其他非流动资产 2,566 1,761 2,118 2,413 2,525 资产处置收益 1 52 0 0 0 资产总计 16,933 19,270 20,879 22,906 25,239 营业利润 1,581 1,509 1,774 2,058 2,357 流动负债 6,705 6,237 6,673 6,937 7,255 营业外收入 18 27 24 22 20 短期借款 2,515 2,904 2,904 2,904 2,904 营业外支出 4 9 5 4 4 应付票据及应付账款 1,923 1,893 2,186 2,342 2,574 利润总额 1,595 1,526 1,785 2,062 2,362 其他流动负债 2,267 1,440 1,583 1,691 1,777 所得税 246 215 255 299 347 非流动负债 620 2,437 2,437 2,437 2,437 净利润 1,349 1,312 1,529 1,763 2,015 长期借款 310 2,020 2,020 2,020 2,020 少数股东损益 28 42 46 49 52 其他非流动负债 310 417 417 417 417 归属母公司净利润 1,321 1,270 1,483 1,714 1,962 负债合计 7,325 8,674 9,110 9,374 9,692 EBITDA 2,203 2,243 2,518 2,747 2,995 少数股东权益 351 522 568 618 670 EPS（元） 1.52 1.46 1.71 1.97 2.26 股本 869 869 869 869 869 资本公积 2,373 2,440 2,440 2,440 2,440 主要财务比率 留存收益 6,671 7,501 9,004 10,718 12,680 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益9,257 10,074 11,201 12,915 14,877成长能力 负债和股东权益 16,933 19,270 20,879 22,906 25,239 营业收入（%） 20.31 5.74 13.71 11.13 10.79 营业利润（%） 5.46 -4.57 17.54 16.05 14.51 归属母公司净利润（%） 0.97 -3.86 16.79 15.52 14.50 获利能力毛利率（%） 24.80 24.19 24.84 25.12 25.37 现金流量表（百万元） 净利率（%） 10.29 9.35 9.61 9.99 10.32 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 14.27 12.61 13.24 13.27 13.19 经营活动现金流 1,069 1,321 2,038 1,965 2,363 ROIC（%） 9.65 7.96 8.89 9.30 9.60 净利润 1,349 1,312 1,529 1,763 2,015 偿债能力 折旧摊销 617 758 733 684 633 资产负债率（%） 43.26 45.01 43.63 40.92 38.40 财务费用 56 48 1 1 1 净负债比率（%） 76.23 81.86 77.40 69.27 62.34 投资损失 -6 2 -8 -9 -10 流动比率 0.99 1.32 1.42 1.62 1.85 营运资金变动 -1,023 -791 -286 -545 -345 速动比率 0.46 0.51 0.57 0.71 0.92 其他经营现金流 76 -9 70 71 69 营运能力 投资活动现金流 -2,514 -1,725 -1,053 -952 -775 总资产周转率 0.85 0.75 0.77 0.78 0.79 资本支出 -2,512 -1,706 -964 -861 -745 应收账款周转率 9.49 8.68 9.64 9.97 10.19 长期投资 -2 -19 -100 -100 -40 应付账款周转率 6.26 5.97 6.42 6.42 6.51 其他投资现金流0 0 11 9 10每股指标（元） 筹资活动现金流 1,411 287 -376 -1 -1 每股收益（最新摊薄） 1.52 1.46 1.71 1.97 2.26 短期借款 480 389 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.23 1.52 2.35 2.26 2.72 长期借款 -1,158 1,711 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 10.66 11.60 12.89 14.87 17.13 普通股增加 36 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1,445 67 0 0 0 P/E 19.40 20.18 17.28 14.95 13.06 其他筹资现金流 608 -1,880 -376 -1 -1 P/B 2.77 2.54 2.29 1.98 1.72 现金净增加额 -6 -98 629 1,012 1,587 EV/EBITDA 19.20 15.52 11.61 10.28 8.89 资料来源：中原证券，聚源 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅－10％至10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未