装机进度在今年加快，股息率仍有吸引力，维持买入

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元17.92 目标价 港元22.70↑ 潜在涨幅 +26.7% 2024年3月20日 华润电力(836HK) 装机进度在今年加快，股息率仍有吸引力，维持买入 一次性资产减值略高，常规派息比率持平。公司2023年盈利上升56%至110亿港元，比市场预期/我们的预期低6%/12%，主要受到一次性资产减值比预期高约20亿港元所影响。不计及减值影响，公司核心盈利应达133亿港元。火电板块2023年下半年经营利润达39亿港元(上半年为16亿港元)，环比明显改善，2023年燃料成本同比则下降12.6%。另外，撇除减值影响，再生能源板块的经营利润同比上升14%。新增装机方面，期内自建/并购的风/光项目为6.5/1.2吉瓦(共7.7吉瓦)，高于我们预期的6.5吉瓦。公司末期息为0.587港元，全年常规派息比率维持40%。加上早前已宣布的上市20周年特别股息0.5港元，全年派息比率为62%。 装机进度加快推动盈利，负债率将在2024年达近年高位。管理层预期2024年公司风/光新增装机为10吉瓦，高于我们原预期的7吉瓦。在目前公司在建权益风/光装机7.3/6.1吉瓦的基础上，我们倾向相信公司能完成年内装机目标，同时，亦估计公司在2025-2026年能保持10吉瓦以上的新增风光装机量。因公司加快装机进度，目前估计将推高2024年浄负债/总股本比至未来三年高位的152%，高于2021-2023年平均的128%，随经营现金流增长 ，我们估计浄负债/总股本比将在2026年回落至126%。对于未来的常规派息率，我们认为公司仍将在2024年保持在40%，每股派息的增长将取决于公司盈利的增长。 未来三年盈利仍处于高速增长期，7%的股息率仍有吸引力，维持买入评级。我们下调公司2024/2025年每股盈利预测16%/10%，以反映:(1)考虑短期电网消纳能力后较保守的风/光利用小时(下调约3%);(2)额外每年约10亿 港元的减值(前预测为零)。目前我们预期公司在2023-2026年间每股盈利复合增长为28%。估值方面，我们分部估值法的基准年改为2024年，考虑到过去6个月港股运营商子板块平均估值下降，我们亦将公司再生能源板块的估值由10倍预测市盈率下调至8倍。目标价从21.6港元上调至22.7港元， 维持买入评级。公司年初至今股价上涨约20%，估计在短期派息比率受制 于负债率的情况下令部分投资者选择先行获利。但目前预期7%的2024年股息率仍有吸引力，将支持中期估值提升。 个股评级 买入 1年股价表现 20% 836HK 恒生指数 15%10% 5%0% -5% -10%-15%-20%-25% 3/23 7/23 11/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)18.92 52周低位(港元)14.04 市值(百万港元)86,203.08 日均成交量(百万)35.36 年初至今变化(%)14.58 200天平均价(港元)15.64 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 103,305 103,334 108,351 117,446 126,665 同比增长(%) 14.3 0.0 4.9 8.4 7.8 净利润(百万港元) 7,463 11,333 15,868 19,652 23,743 每股盈利(港元) 1.46 2.29 3.23 4.02 4.87 同比增长(%) 188.8 56.2 41.2 24.4 21.2 前EPS预测值(港元) 3.83 4.44 调整幅度(%) -15.6 -9.5 市盈率(倍) 12.2 7.8 5.5 4.5 3.7 每股账面净值(港元) 17.10 17.66 19.51 22.16 25.34 市账率(倍) 1.05 1.01 0.92 0.81 0.71 股息率(%) 3.3 7.9 7.2 9.0 10.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年业绩概要 年结12月(百万港元) 2022 2023 2023E 同比(%) 差異 (%) 营业额 103,305 103,334 102,441 0.0 0.9 燃料 (64,283) (54,509) (54,732) (15.2) (0.4) 折旧及摊销 (14,430) (14,720) (16,493) 2.0 (10.8) 员工福利开支 (6,632) (7,187) (6,966) 8.4 3.2 维修和维护 (2,471) (2,321) (2,885) (6.1) (19.6) 材料 (1,301) (1,167) (1,505) (10.3) (22.4) 减值损失 (1,045) (2,749) (800) 163.0 243.6 税金及附加 (761) (865) (767) 13.7 12.8 其他经营成本 (2,998) (3,863) (1,927) 28.9 100.5 调整前营业利润 9,385 15,954 16,367 70.0 (2.5) 其他收入 1,982 2,030 2,864 2.4 (29.1) 其他收益净额 2,184 214 1,035 (90.2) (79.3) 营业利润 13,551 18,198 20,265 34.3 (10.2) 财务费用 (3,890) (4,241) (4,553) 9.0 (6.9) 应占联营公司业绩 (113) 1,183 140 NM 745.0 应占合资企业业绩 (87) 358 299 NM 19.6 所得税前利润 9,461 15,499 16,152 63.8 (4.0) 所得税费用 (1,906) (3,389) (2,746) 77.8 23.4 全年利润 7,556 12,110 13,406 60.3 (9.7) 非控股权益 (513) (1,107) (871) 115.7 27.1 全年净利润 7,042 11,003 12,535 56.2 (12.2) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:装机容量及售电量预测 年结12月 2022 2023 2024E 2025E 2026E 应占装机容量(兆瓦)火电 35,577 37,167 38,167 39,167 40,167 风电 15,512 18,618 22,618 23,818 25,018 光伏 1,212 3,442 7,442 12,942 18,442 水电 280 280 280 280 280 总计 52,581 59,507 68,507 76,207 83,907 新能源装机比重 32 31% 40% 45% 49% 售电量(吉瓦时) 火电 146,117 149,452 154,140 158,828 163,516 风电 35,255 39,612 48,084 57,309 60,099 光伏 1,352 2,863 6,574 12,607 26,213 水电 1,880 1,337 1,400 1,400 1,400 总计 184,604 193,265 210,198 230,144 251,228 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:分部加总估值 板块 估值基准 估值(百万港元) 每股价值(港元) 火电 0.75x2024EP/B 18,014 3.74 新能源 8x2024EP/E 91,181 18.95 总计 109,194 22.70 资料来源：交银国际预测 图表4:历年预测市盈率区间图表5:历年市净率区间 20.01.6 16.0+2SD 1.4 1.2 +2SD 12.0 8.0 4.0 0.0 +1SD 平均 -1SD -2SD 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 +1SD 平均 -1SD -2SD 2019-032020-032021-032022-032023-022024-02 2019-032020-032021-032022-032023-032024-03 资料来源:Factset，交银国际预测资料来源:Factset，交银国际预测 图表6:华润电力(836HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表7:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 17.92 22.70 26.7% 2024年03月20日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 1.73 2.20 27.2% 2024年01月25日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.63 1.94 19.0% 2024年01月11日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.53 8.57 55.0% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.31 4.06 22.7% 2023年08月28日 运营商 688390CH 固德威 买入 115.51 135.60 17.4% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 104.97 125.50 19.6% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 3800HK 协鑫科技 买入 1.42 1.67 17.6% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 11.18 13.50 20.8% 2024年01月25日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 6.43 5.93 -7.8% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 20.60 19.00 -7.8% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 5.59 5.71 2.1% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.16 1.16 0.0% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年3月20日 财务数据 损益表(百万港元) 资本开支 (32,580) (38,777) (43,680) (36,582) (36,582) 投资活动 (881) (258) 0 0 0 其他投资活动现金流 (386) (4,951) 917 917 917 投资活动现金流 (33,847) (43,986) (42,763) (35,665) (35,665) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 103,305 103,334 108,351 117,446 126,665 税前利润 9,461 15,499 21,123 26,161 31,607 主营业务成本 (78,713) (69,229) (69,649) (72,696) (75,642) 合资企业/联营公司收入调整 199 (1,541) (1,611) (1,693) (1,793) 毛利 24,592 34,105 38,702 44,750 51,023 折旧及摊销 14,430 14,720 16,181 18,244 19,619 销售及管理费