火电扭亏幅度亮眼；不确定因素已反映，股息率吸引，维持买入

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元16.14 目标价 港元21.14↓ 潜在涨幅 +31.0% 2023年8月23日 华润电力(836HK) 火电扭亏幅度亮眼；不确定因素已反映，股息率吸引，维持买入 上半年盈利大幅上升，火电板块扭亏幅度理想。公司2023上半年盈利快速反弹，按年上升54%至67亿港元，占我们原预测全年盈利的50%，合乎预期。当中，火电板块扭亏，上半年核心盈利达7亿港元（去年同期亏损 14亿港元），相比我们原预测全年10亿盈利有更好的进展。再生能源板块盈利同比上升13%至59.5亿港元。上半年火电板块大幅扭亏，除了电价 个股评级 买入 1年股价表现 按年上升1.8%外，标煤成本按年下跌8%是主要的原因。另外，再生能源836HK恒生指数 板块之中，风电/光伏发电量分别按年上升15.3%/50.9%，主要由风电利用小时提升，以及期内风电/光伏新装机1.1/0.8吉瓦所推动。 装机速度预期在2024-25年再加速。我们保持公司今年将新增6.5吉瓦风/光装机的预测，下半年光伏新增装机的占比应略高于风电。公司仍保持十四五期间新增40吉瓦风光装机的目标，我们预计公司在2024/25年将最少新增7/8吉瓦的风/光装机。另外，公司在上半年收到1.1亿港元的新能源补贴，总体新能源补贴应收约为120亿，略高于去年同期。补贴核查方面，管理层仍未能肯定能否在今年下半年公布第二批核查结果。 燃料成本下行快于预期，上调2024-25年盈利预测。我们微调2023年运营数据，2023年盈利预测下调约3%，主要是人民币汇率下跌所致。我们上调2024/25年盈利预测13%/10%，主要反映燃料成本下行快于预期。同样受汇率影响，我们将目标价下调至21.14港元（原22.30港元），火电/再 生能源板块估值基准维持0.75倍2023年市帐率/10倍2023年市盈率。 不确定因素已进一步反映，股息率吸引，维持买入。公司股价自年内高位回调近16%，我们认为目前市场讨论较多的不确定因素，包括下半年交易电价下跌、补贴核查仍未有进展等已大致反映在目前估值。目前0.85/ 0.75倍2023/24年市帐率贴近5年平均0.78倍。同时，2023年6.5%的股息率应有吸引力，在目前较波动的市况应有一定的防守性。维持买入。 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 90,414 103,305 102,441 115,471 121,006 同比增长(%) 30.0 14.3 -0.8 12.7 4.8 净利润(百万港元) 2,601 7,463 12,535 18,417 21,351 每股盈利(港元) 0.51 1.46 2.61 3.83 4.44 同比增长(%) -71.9 188.8 78.0 46.9 15.9 前EPS预测值(港元) 2.70 3.38 4.05 调整幅度(%) -3.4 13.1 9.7 市盈率(倍) 31.8 11.0 6.2 4.2 3.6 每股账面净值(港元) 18.37 17.10 18.95 21.56 24.38 市账率(倍) 0.88 0.94 0.85 0.75 0.66 股息率(%) 1.8 3.6 6.5 9.5 11.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 财务数据一览 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)18.80 52周低位(港元)11.40 市值(百万港元)77,640.50 日均成交量(百万)19.60 年初至今变化(%)1.13 200天平均价(港元)17.15 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年上半年业绩亮点 年结12月(百万港元) 1H22 2H22 1H23 同比(%) 营业额 50,409 52,896 51,484 2.1 燃料 (30,788) (33,495) (27,796) (9.7) 折旧及摊销 (7,402) (7,027) (7,286) (1.6) 员工福利开支 (2,493) (4,139) (3,158) 26.7 维修和维护 (1,537) (934) (1,410) (8.3) 材料 (663) (637) (576) (13.1) 减值损失 (595) (450) (800) 34.5 税金及附加 (311) (450) (383) 23.2 其他经营成本 (1,472) (1,526) (1,569) 6.6 调整前营业利润 5,148 4,237 8,507 65.2 其他收入 1,011 971 954 (5.6) 其他收益净额 1,252 933 1,035 (17.3) 营业利润 7,411 6,141 10,495 41.6 财务费用 (1,943) (1,947) (2,103) 8.2 应占联营公司业绩 26 (139) 52 100.0 应占合资企业业绩 (253) 166 248 NM 所得税前利润 5,241 4,221 8,692 65.8 所得税费用 (876) (1,029) (1,614) 84.2 全年利润 4,364 3,191 7,079 62.2 非控股权益 (5) (509) (338) 6660.0 全年净利润 4,360 2,683 6,740 54.6 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:装机容量及售电量预测 年结12月 2021 2022 2023E 2024E 2024E 应占装机容量(兆瓦)火电 32,556 35,577 36,016 36,016 36,016 风电 14,337 15,512 18,512 21,512 24,512 光伏 824 1,212 4712 8,712 14,212 水电 280 280 280 280 280 总计 47,997 52,581 58,081 65,081 73,581 新能源装机比重 32.2 32.3 39.5 45.9 52.0 售电量(吉瓦时) 火电 142.451 146,117 153,302 170,284 170,284 风电 31,936 35,255 39,471 46,325 53,005 光伏 1,192 1,352 2,498 6,307 10,780 水电 1,720 1,880 1,654 1,687 1,721 总计 177,300 184,604 196,925 224,603 235,790 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:分部加总估值 板块 估值基准 估值(百万港元) 每股价值(港元) 火电 0.75x2023EP/B 18,014 3.74 新能源 10x2023EP/E 83,694 17.40 总计 101,708 21.14 资料来源：交银国际预测 图表4:历年预测市盈率区间图表5:历年市净率区间 24.0 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2018-082019-082020-082021-082022-072023-07 2018-082019-082020-082021-082022-082023-08 资料来源:Factset，交银国际预测资料来源:Factset，交银国际预测 图表6:华润电力(836HK)目标价及评级 港元 26.45 25.80 23.06 19.48 22.3021.14 18.12 16.36 13.41 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 股价目标价买入中性沽出 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表7:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 16.14 21.14 31.0% 2023年08月22日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.86 4.12 44.1% 2023年05月09日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.22 10.62 70.7% 2023年04月26日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.31 3.52 52.4% 2023年03月30日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.69 2.31 36.7% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 13.72 18.05 31.6% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.32 2.70 104.5% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.04 8.85 75.6% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 19.64 25.10 27.8% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 6.49 9.50 46.4% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2023年8月22日 财务数据 税前利润 2,391 9,461 16,152 24,119 27,961 税费 (955) (1,906) (2,746) (4,100) (4,753) 非控股权益 1,164 (93) (871) (1,601) (1,857) 净利润 2,601 7,463 12,535 18,417 21,351 作每股收益计算的净利润 2,439 7,042 12,535 18,417 21,351 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 90,414 103,305 102,441 115,471 121,006 税前利润 2,391 9,461 16,152 24,119 27,961 主营业务成本 (73,064) (78,713) (71,225) (74,381) (75,225) 合资企业/联营公司收入调整 (122) 199 (439) (519) (587) 毛利 17,351 24,592 31,216 41,090 45,782 折旧及摊销 14,619 14,430 16,265 18,712 20,834 销售及管理费用 (14,042) (15,207) (14,850) (15,346) (15,758) 营运资本变动 (10,587) (595) 2,555 (3,568) (2,675) 其他经营净收入/费用 2,720 4,166 3,899 2,891 2,920 利息调整 3,459 3,698 4