2024年3月FOMC会议点评：美联储降息窗口正徐徐打开

2024年3月21日 总量研究 美联储降息窗口正徐徐打开 ——2024年3月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评 （2023-05-04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评 （2023-02-23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-01-07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-12-04） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-11-05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） 事件： 美东时间3月20日，美联储召开3月FOMC议息会议，联邦基金利率目标区间维 持在5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在2024年5月1日召开下一次议息会议。 核心观点： 3月FOMC会议上调经济和通胀预测，但维持2024年有三次降息空间的判断，整体态度偏鸽，引发美股黄金上涨、美债收益率及美元指数回落。会议结束后，市场小幅上调6月降息概率至67%。 美联储降息窗口正徐徐打开。鲍威尔多次强调要平衡降息“太快”和“太慢”，我们理解，当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，3月失业率突破前期高点升至3.9%，指向就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。 市场反应： 截至美东时间3月20日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨1.0%、0.9%和1.3%，10年期美债收益率下行3bp降至4.27%，2年期美债收益率下行9bp至4.59%，美元指数收盘103.40。 一、3月FOMC会议：维持2024年利率中值，上调经济和通胀预测 3月FOMC会议前夕，市场已经充分计入了本次会议不降息的预期，核心关注点转向美联储对于当前经济和通胀的判断，及美联储是否会上调点阵图中2024年利率中值预测。一季度，美国经济、通胀、零售、非农数据出现反弹，美国房地产市场升温，加速了市场对于“二次通胀”的担忧，降息预期回调，10年期美债收益率自 3月初的4.09%反弹至会议前夕的4.3%左右。 3月20日会议前夕，市场基本将预期降息的时点放置在今年6月左右，降息概率约为55%左右。 3月FOMC会议中，美联储进一步“放鸽”，其认为虽然经济有韧性、通胀会反复但维持点阵图不变，指向今年有三次降息空间。美联储会议后，市场也完整的演绎了一轮降息交易逻辑，美债收益率回落、美元指数下跌、美股上涨、黄金上涨。 一是，议息会议声明基本没有变化，鲍威尔暗示将放缓缩表。3月会议声明维持对经济稳步扩张（expandingatasolidpace）的判断，并维持2%的通胀目标判断（TheCommitteedoesnotexpectitwillbeappropriatetoreducethetargetrangeuntilithasgainedgreaterconfidencethatinflationismovingsustainablytoward2percent）。 鲍威尔表示，本周决策者对资产负债表进行了讨论，不久后放慢缩表步伐将是适宜之举。“放慢缩表步伐的决定并不意味着资产负债表会收缩，而是让我们能够更缓慢地接近最终水平，特别是有助于确保平稳过渡，降低货币市场承压的可能性。” 当前美国中游回购市场资金流动性较紧张，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模较2022年年中时的峰值减少超1.8万亿美元，或于2024年6月耗尽。实际上，2024年2月以来美联储缩表速度已经出现放缓，以降低货币市场流动性的压力（详情请参考我们在2月28日外发的报告《货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓——2024年2月美国流行性观察》）。 二是，美联储上调对于当前的经济和通胀预测。 2024年一季度发布的多项经济数据超预期，驱动美联储将对2024年的经济增速预测从去年12月的1.4%调高至2.1%；对通胀PCE的预测维持去年12月的2.4%不变，对核心通胀（CorePCE）的预测从去年12月的2.4%调高至2.6%。 图1：相对12月，美联储上调2024年经济增速预期和通胀预期图2：会议结束后，市场预期6月降息概率超过六成 MEETINGDATE 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 2024/5/1 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 10.40% 89.60% 2024/6/12 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 7.50% 67.40% 25.10% 2024/7/31 0.00% 0.00% 0.00% 3.70% 37.20% 46.40% 12.60% 2024/9/18 0.00% 0.00% 2.80% 29.20% 44.20% 20.80% 3.00% 2024/11/7 0.00% 1.50% 17.10% 37.30% 31.50% 11.20% 1.40% 2024/12/18 1.00% 11.80% 30.50% 33.50% 18.00% 4.70% 0.50% 2025/1/29 7.20% 22.60% 32.20% 24.60% 10.30% 2.30% 0.20% 2025/3/19 15.30% 27.60% 28.20% 17.10% 6.10% 1.20% 0.10% 2025/4/30 20.80% 27.90% 23.30% 12.20% 3.90% 0.70% 0.10% 资料来源：美联储，光大证券研究所资料来源：CME，光大证券研究所（备注:截至日期北京时间2024年3月21日上午） 三是，在经济和通胀预期更高的背景下，美联储依然认为年内存在三次降息空间，这也表明美联储对于2%通胀的硬约束是有放松的，一定程度上打消了市场对“二次通胀”会影响降息路径的担忧。 2023年12月的点阵图下调2024年和2025年利率中值至4.6%和3.6%，指向 2024年约有三次的降息空间（每次均为25bp）； 2024年3月的点阵图，维持2024年利率中值4.6%不变，上调2025年利率中值至3.9%，指向因为通胀的韧性提升，本轮降息下降的速度会相对更“慢”。 此外，美联储在近5年内首次上调长期利率（longrun）预测，从2.5%上调10bp至2.6%。 图3：2023年12月点阵图下调2024年和2025年利率中值至 4.6%和3.6% 图4：2024年3月维持2024年利率中值不变，上调2025年利 率中值至3.9% 资料来源：美联储，光大证券研究所资料来源：美联储，光大证券研究所 会议结束后，市场预计6月份有望首次降息，概率从会议前的55%提升到67%。CMEFEDWATCH工具显示市场预期6月有望降息，概率约为67%，且年内降息路线是“非连续性”的，也即6月降息后、7月会议维持观察，9月和11月会议降息后、12月会议维持观察。 二、如何理解美联储要在“太快”和“太慢”中找到均衡？ 鲍威尔在会议后的新闻发布会上提到，通胀已从峰值大幅降温，但现在仍然过高。“风险实际上是双向的…如果我们放松太多或太快，我们可能会看到通胀卷土重来。如果我们放松得太晚，我们可能会看到对就业造成不必要的损害。” “Therisksarereallytwo-sidedhere…We’reinasituationwhereifweeasetoomuchortoosoon,wecouldseeinflationcomeback.Andifweeasetoolate,wecouldseeunnecessaryharmtoemployment.” ——Powell 那么，如何理解美联储要在“太快”和“太慢”中找到均衡？ 我们认为，一是，当前通胀韧性偏强，要警惕宽松预期过快释放后带来的反弹风险，但在高利率环境的制约下，通胀向上反弹的空间不大，年内四个季度美国CPI同比将逐季降温。 虽然受能源价格上涨影响，2月CPI同比反弹，略超市场预期，核心商品、住房通胀同比增速放缓，指向通胀尚处在降温通道内。对于美联储而言，也要谨防宽松预期释放后的通胀反弹风险。因此年内美联储的降息路径大概率是“非连续性”降息，降息一次后观察通胀预期，而后再相机抉择。 二是，美国经济持续降温，软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险，随着通胀压力趋弱，美联储货币政策框架中就业和经济的权重将持续升高。 一方面，失业率上行和个税缴纳比例的提升，对2024年初的居民可支配收入增 速带来双重下行压力。美国劳动力市场在2024年初继续降温，失业率在2月突 破前期高点升至3.9%，且失业者增多、再进入者增多、退职者减少，指向劳动 力供需紧张的格局继续松动，劳动者议价能力下降。此外，因2024年美国纳税 标准的上调幅度放缓，个税占个人总收入比例提升，导致2024年1月居民可支配收入增速自2023年底的7.0%快速降低至4.5%。 另一方面，美国经济虽然处于下行周期中，但有望受到补库和房地产市场反弹的支撑。一是随房贷利率走低，房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期；二是 当前美国去库周期或接近尾声，或将开启补库，2023年12月美国库存同比增速较11月小幅上升0.1个百分点至0.4%，预示补库周期或即将开启。 向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。 图5：失业者增多、再进入者增多、退职者减少，显示劳动力市场供需紧张的关系逐步缓解 图6：2024年初可支配收入增速快速下行 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 退职者再进入者新进入者失业及完成临时工作的人 (失业人群的构成，千人) (千人) 20% 美国:个人可支配收入 美国:个人可支配收入(不变价) 15% 10% 5% 202401 202301 202201 202101 202001 201901 0% 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 -5% 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：2022年及2021年部分数据未完全显示） 三、风险提示 一是，俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。二是，美国经济下行速度超预期。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；