2023年批发及电商短暂调整,期待2024年货通价顺,维持“买入”评级 2023年公司实现营收275.98亿元(同比+7%,下同),归母净利润31.87亿元(-21.6%),扣非归母净利润30.46亿元(-25%),净利率11.5%(-4.2pct),派息率提至45%。考虑2023年控货致电商及批发收入不及预期,我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测,预计2024-2026年归母净利润为33.4/38.4/43.5亿元(此前为45.0/53.3亿元),对应EPS为1.3/1.5/1.7元,当前股价对应PE为15.1/13.1/11.6倍,预计2023Q4线下折扣改善低单位数,渠道存货回归健康,2024Q1全新迭代的28款IP有效控价(占鞋类近45%),维持“买入”评级。 收入:控货导致批发及电商增速放缓,线下实现高层级市场渠道布局目标 分品类,2023年鞋/服/配件收入134/124/18亿元,分别-0.7%/+15.9%/+11.3%。 分渠道,2023年批发/零售/电商/海外收入为69/126.4/75.3/5.2亿元,分别+29.2%/+1%/+0.7%/+12.9%,零售渠道高增带动占比+4.3pct,批发及电商控货导致占比分别-2.7/1.7pct。线下实现高层级市场渠道布局目标:截至2023年共有7668家门店(+0.9%),李宁核心品牌门店6240家(-55,其中加盟-123/直营+68),李宁Young门店1428家(+120),核心商业体进驻率提升至接近90%,大店超1660家(+30),平均面积同增中单至245㎡带动平均月店效同增高单位数。2024年拓店规划:预计2024年李宁大货直营净关20+/批发净开100+,中国李宁净关30家,1990净关5-10家,童装净开150家。 流水:2023年全渠道流水+12%,专业品类核心IP产品销量超1200万双 2023年全渠道流水+12%,Q1/Q2/Q3/Q4分别增长中单/中双/中单/20-30%低段。 分渠道:线上/线下流水增长低单/中双,其中线下批发流水+低双,批发2023H2加强货品管控导致流水增长快于收入,线下中双流水中ASP/销量增加中单/高单。 分品类:跑步/健身/篮球/运动生活流水+40%/+25%/持平/持平,受益于专业品类聚焦,跑鞋核心IP突破900万双,篮球及跑步核心产品销量超1200万双。 2023年电商折扣加深致公司毛利率持平,净利润受其他收入影响微降 盈利能力:2023年毛利率48.4%,同比持平,主要系电商竞争加剧导致线上平均折扣加深中单,销售/管理/财务费用率为32.9%/4.6%/1.2%,同比+4.6pct/基本持平/-0.1pct,经营利润率12.9%(-6pct),净利率11.5%(-4.2pct)。营运能力:2023年全渠道库销比3.6月,渠道库存较2022年末下降中单位数,公司存货26.3亿元(+3%),公司存货/应收/应付账款周转天数为63/15/43天(-5/-1/+1)。净现金为179.8亿元(-5.6%),经营性净现金流46.9亿元(+19.8%),现金充裕。 风险提示:市场竞争加剧,产品升级和渠道优化不及预期。 财务摘要和估值指标