聚焦主业迎来拐点，老牌巨头再起航

投资逻辑 公司是CPU领域领先厂商，近年来通过并购方式进入FPGA、自动驾驶、AI芯片等领域。由于CPU主业面临AMD较大冲击，新产品短期转化成果较有限，公司营收增长以及毛利率承压。公司16年营收594亿美元，22年为631亿美元，16~22CAGR为1%，同期AMDCAGR为33%，同时公司毛利率也被AMD超越。23年由于PC、 美元(元)成交金额(百万元) 通用服务器市场终端需求下滑，叠加库存去化，公司23年营收542 亿美元，同比-14%，归母净利润16.89亿美元，同比-78.9%。目前公司推进边缘业务剥离，Mobileye完成分拆上市，计划推动FPGA业务分拆上市，并重新聚焦CPU与代工主业，有望改善公司主业竞争力以及整体盈利水平。公司CPU加快设计与工艺迭代速度，在设计与制程端都快速追赶AMD。公司代工业务加速制程迭代以及产能爬坡，追赶台积电与三星。另外公司推动生产与设计部门独立核算，有望加强成本管控，公司预计每年可以节省40~50亿美元。 公司PCCPU有望重拾增长，毛利率有望改善。公司PCCPU通过设计迭代并切换台积电代工，追平AMD制程，同时AIPC产品算力也无明显差别，未来份额有望回升。公司新一代MeteorLake 55.00 51.00 47.00 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 230317 成交金额英特尔 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 240315 0 公司基本情况（美元） 增长率（%） -20.2% -14.0% 10.8% 10.2% 10.4% 预计24年全球PC出货2.67亿，同增7.6%。根据BCG，美国本土 EBITDA 20,710.0 9,907.0 15,127.6 17,702.1 19,861.2 晶圆厂总体拥有成本较其他地区高25~50%，23年开始公司PCCPU 归母净利润（百万元） 8,014.0 1,689.0 3,459.9 4,354.0 5,011.2 中端、中高端、高端产品单价较上一代产品分别提升10%、5%、4%，有望拉动公司PCCPUASP提升。PC行业也有望迎来拐点，Canalys 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)63,054.054,228.060,106.766,243.973,114.8 每股收益-期末股本摊薄 1.94 0.40 0.82 1.03 1.19 其他使用外部代工的IDM厂商毛利率低20%，公司计划远期毛利率 每股净资产 24.52 24.97 25.45 26.40 27.51 可升至60%。 市盈率（P/E） 22.01 106.74 52.11 41.41 35.98 开始切换台积电代工，有望节省生产成本。根据公司测算，公司较 增长率（%）-59.7%-78.9%104.8%25.8%15.1% 公司晶圆代工、数据中心、自动驾驶等业务有望多点开花。公司代工制程追赶台积电，18A制程预计24H2完成量产准备，目前已有包括微软在内的客户签约或支付预付款，代工有望成为第二增长曲线。公司数据中心产品布局全面，有望受益终端库存去化结束。Mobileye短期业绩承压，公司预计24年营收下滑至18.3~19.6亿美元，未来有望受益高阶自驾渗透率提升。 盈利预测、估值和评级 预测公司24~26年净利润分别为34.60、43.54、50.11亿美元，每股净资产分别为25.45、26.40、27.51美元，我们给予公司24年2.3倍PB，对应目标价58.53美元，予以“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期；晶圆代工客户导入不及预期；Arm架构处理器渗透率提升；研发进度不及预期；制程迭代不及预期。 市净率（P/B）1.741.711.681.621.55 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、剥离边缘业务+重新聚焦主业，财务有望改善4 1.1剥离边缘业务，推动分拆上市4 1.2聚焦主业：重启“Tick-Tock”，开启“IDM2.0”5 1.3降本初显成效，生产、设计独立核算有望继续提升盈利水平7 1.4x86仍是PC主流架构，x86将向x86s迭代9 二、PCCPU有望重拾增长，切换台积电生产成本有望大幅改善10 2.1受益PC复苏，PCCPU业务拐点有望显现10 2.2PCCPU开启外部代工，有望改善成本增加盈利能力12 三、晶圆代工、数据中心、自动驾驶未来有望多点开花14 3.1晶圆代工：制程加速迭代，开放外部代工有望开启第二增长曲线14 3.2AI芯片继续迭代，数据中心产品布局全面16 3.3Mobileye短期库存压力明显，长期有望受益高阶自驾渗透率提升18 四、盈利预测与投资建议19 4.1盈利预测19 4.2投资建议20 五、风险提示21 图表目录 图表1：公司依靠并购拓展FPGA、智能驾驶以及AI芯片产品矩阵4 图表2：公司营收增速长期落后主要竞争对手AMD4 图表3：公司Non-GAAP毛利率被AMD实现反超4 图表4：公司营业费用率已见改善，盈利能力目前承压（单位：%）5 图表5：公司持续剥离较边缘业务5 图表6：英特尔“Tick-Tock”战略下每一代新产品在工艺或架构上都能升级6 图表7：公司PC端x86处理器出货量市占率下滑明显6 图表8：x86端AMD整体出货量市占率23Q1已达到34.6%6 图表9：公司服务器、PCCPU产品重新开启“Tick-Tock”模式，架构、制程快速迭代6 图表10：公司IDM2.0战略包括推进制程与量产能力、使用外部代工、对外提供代工服务7 图表11：公司GAAP毛利率与营业利润率已经回升8 图表12：公司费用率控制效果渐显8 图表13：公司推动制造部门与业务部门损益单独核算8 图表14：公司预计推进单独核算后，每年成本可以节省40~50亿美元9 图表15：联想同系列ThinkPad当中采用x86架构CPU的产品价格更低9 图表16：相较传统x86，x86s减少了大量较落后的模式，提升系统效率10 图表17：公司与AMD22年发布的PCCPU在性能与性价比上并无明显差别10 图表18：AMD与英特尔目前推出的AIPC产品算力上无较大差别10 图表19：公司新一代产品MeteorLake较上一代产品ASP提升（单位：美元）11 图表20：全球PC市场基本稳定，20、21年透支需求导致后续快速下滑12 图表21：预计2024年全球PC出货量同比增长7.6%，达到2.67亿台12 图表22：微软停止早期Windows版本更新促进商用电脑需求释放12 图表23：公司MeteorLake开始采用台积电代工12 图表24：“IDM2.0”战略下公司折旧持续提升13 图表25：台积电折旧费用率保持较稳定水平13 图表26：公司毛利率较采用外部代工的IDM厂商低20%14 图表27：公司23年开始发布的PCCPU产品都将同时采用外部代工14 图表28：晶圆代工市场集中度高，台积电市占率59%15 图表29：先进制程所需设备资本开支较成熟制程大幅提升15 图表30：全球晶圆代工市场先进制程竞争格局良好15 图表31：公司制程加速迭代，目前公布最先进制程为14A15 图表32：公司同制程晶体管密度高于三星（单位百万晶体管/平方毫米）15 图表33：公司晶圆代工营收高速增长16 图表34：公司晶圆代工业务营业利润率已经有所改善16 图表35：公司数据中心产品布局全面16 图表36：22年公司服务器CPU营收市占率为70.8%17 图表37：公司数据中心业务营收增速低于AMD17 图表38：Gaudi3将采用5nm制程，性能较Gaudi2有大幅度提升17 图表39：Altera22年全球市占率35%18 图表40：Mobileye营收持续增长18 图表41：Mobileye营业利润率保持较稳定18 图表42：全球自动驾驶渗透率不断提升19 图表43：Mobileye单个系统ASP持续提升19 图表44：公司分业务线营业收入以及毛利率预测（单位：百万美元）20 图表45：公司费用率测算（单位：百万美元）20 图表46：可比公司估值21 一、剥离边缘业务+重新聚焦主业，财务有望改善 1.1剥离边缘业务，推动分拆上市 公司成立于1968年，是CPU领域的国际领先厂商，采用IDM模式，目前产品包括CPU、GPU、AI芯片、自驾芯片、FPGA、晶圆代工等。从公司历史来看，CPU是公司的主业。公司1978年发明了x86指令集，x86指令集目前仍然是PC以及服务器CPU主流架构。1982年开始IBM开始采用公司8088CPU作为个人电脑的芯片，并在1985年推出386CPU以后获得巨大成功，成为了CPU的龙头厂商。 近年来公司积极拓展其他半导体细分领域的产品，并购了较多相关行业的公司，进入了自动驾驶、AI、图像渲染、FPGA等领域。 图表1：公司依靠并购拓展FPGA、智能驾驶以及AI芯片产品矩阵 时间 并购对象 并购金额 标的公司主要产品 目前产品应用 2015年 Altera 167亿美元 FPGA FPGA 2016年 NervanaSystem 未披露 AI芯片 已经停止项目 2016年 Movidius 未披露 视觉芯片 MeteorLakeNPU单元 2017年 Mobileye 153亿美元 自动驾驶 自动驾驶 2019年 BarefootNetworks 未披露 可编程网络芯片 以太网交换芯片 2019年 Habana 20亿美元 AI芯片 GaudiAI芯片 来源：公司网站，国金证券研究所整理 公司在传统主业CPU领域受到AMD较大冲击，通过收购进入的新市场短期转化成果也相对有限。从20年开始公司毛利率、营业利润率以及收入增速都相比主要竞争对手AMD落后。2016年公司实现营收593.87亿美元，2021年为790.24亿美元，22年受到半导体下行周期影响，下滑至630.54亿美元，公司16~22年营收CAGR为1.00%。AMD2016年营收42.72亿美元，2021年达到164.34亿美元，22年保持继续增长为236.01亿美元。16~22年营收CAGR为32.96%。 同时在毛利率和成本端，由于主业受到AMD冲击，以及新产品拓展较缓慢，公司也面临较大困境。4Q16时，公司Non-GAAP毛利率为63%，AMDNon-GAAP毛利率仅32%，但目前AMD的毛利率已经对公司实现反超，23Q4公司Non-GAAP毛利率为49%，AMDNon-GAAP毛利率为51%。而在成本端，公司新产品由于放量有限，难以覆盖成本，也面临较大压力。 图表2：公司营收增速长期落后主要竞争对手AMD图表3：公司Non-GAAP毛利率被AMD实现反超 英特尔YoY（%）AMDYoY（%）英特尔毛利率（%）AMD毛利率（%） 12070 10060 8050 6040 4030 2020 010 -200 -40 -60 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表4：公司营业费用率已见改善，盈利能力目前承压（单位：%） 营业费用率（左轴）ROE（右轴） 5035 4530 40 25 35 3020 2515 2010 15 5 10 50 0-5 来源：Bloomberg，国金证券研究所 21年2月，公司更换CEO，将公司首任CTOPatrickGelsinger重新邀请回公司担任CEO。公司更换CEO后，进行了较大的战略改革，重新聚焦主业，开启代工外部客户服务，推动设计部门与代工部门独立结算，并且裁撤较边缘以及竞争力较低的业务。公司针对目前主要业务的发展提出了新的战略目标：1）在晶圆制造方面，公司提出重拾制程领先的目标，计划在4年内推进5个制程节点的量产；2）在电脑CPU领域，公司提出重回增长，重拾市场份额的目标；3）在数据中心领域，公司提出加速提升公司竞争力的目标；4）在网