聚焦主业，天然碱龙头再起航

国内稀缺天然碱龙头，重新聚焦主业打开成长空间。公司以天然碱化工为主导，是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，拥有纯碱产能180万吨/年，小苏打产能110万吨/年，尿素产能154万吨/年，公司纯碱产能居全国第四，小苏打产能居全国第一。公司于2021年再度进行产业结构调整，战略性退出了煤炭、天然气制甲醇及其下游产业，转而聚焦于发展天然碱主业，将力争成为纯碱行业的龙头企业，打开公司成长空间。 天然碱法制纯碱成本优势明显，增资银根矿业拓宽公司盈利空间。公司控股子公司中源化学拥有三大天然碱矿区，并采用天然碱法生产纯碱，除了具有能耗低、碳排放少、环保优势明显等优势外，还具有生产成本低的优势。此外公司通过增资取得了银根矿业60%的股权，实现了对银根矿业的控制。银根矿业的塔木素天然碱矿资源储量丰富，品位优势明显，且在建有860万吨/年的天然碱综合开发利用项目，项目建成后将新增780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打的产能。 中源化学和银根矿业的天然碱资源、成本优势将进一步拓宽公司盈利空间。 纯碱供给偏紧，需求端地产复苏、光伏快速发展。环保压力提升行业进入壁垒，2022年纯碱供给端新增产能有限。光伏玻璃行业增速较快，未来有望成为纯碱需求主要增量领域。CPIA保守预测2025年我国光伏新增装机量将达到90GW（对应纯碱需求376万吨）。在“稳增长”背景下，地产行业有望复苏，期待疫情好转后地产复苏带来的平板玻璃需求增量。公司作为国内天然碱龙头，符合供给侧改革低碳、绿色的基本要求，同时成本优势行业内领先，有望充分受益。 尿素供需紧平衡，价格上涨提升公司盈利能力。供给侧结构性改革的持续影响下，我国尿素产能出清效果明显，产量明显收缩。全球农作物价格上涨的积极影响下化肥需求量明显提升。成本端煤炭价格大幅上涨，成本支撑叠加供需紧平衡，2021年以来尿素价格大幅上涨。公司控股子公司兴安化学30/52化肥项目于2019年正式建成并投入生产，公司尿素产能提升至154万吨/年。尿素业务是公司重要收入来源之一，产能提升叠加价格上涨，公司尿素业务盈利能力显著增强。 盈利预测、估值与评级：公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业。2021年公司重新聚焦于天然碱主业，基于公司天然碱资源的完善布局及纯碱制备的成本优势，我们认为公司的业务发展将长期向好。同时公司对银根矿业的增资完成，将大幅增加公司天然碱资源的储备，进一步推进公司整体战略调整和产业升级，促进主营业务的发展。我们预计公司2022-2024年净利润分别为30.65、45.39、58.36亿元，对应EPS分别为0.85、1.25、1.61元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 产业政策变化，主营产品价格波动，项目投产进度不及预期风险， 信披风险等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、纯碱：我们假设2022年公司纯碱平均售价与2022年至今的行业均价保持一致，为2856元/吨，2023年塔木素天然碱项目产能逐步释放后纯碱供给增加，因此我们预计2023-2024年纯碱价格将有所下滑，故我们假设2023-2024年公司纯碱平均售价分别为2400、2200元/吨。考虑到2022年至今纯碱供需偏紧行业毛利率高，同时考虑到2023年公司塔木素天然碱项目投产后纯碱售价的下滑，我们预计2022-2024年公司纯碱毛利率将分别为59%、54%、49%。 2、小苏打：公司塔木素矿区天然碱项目稳步推进，22年1-7月小苏打价格较2021年度均价涨幅为22%，因此我们假设2022年公司小苏打售价年平均涨幅为22%，23-24年行业维持景气，公司小苏打售价保持一致。我们预计2022-2024年公司小苏打销售量分别为110、128、150万吨，小苏打平均单价均为1958元/吨，毛利率均提升至50%。 3、尿素：成本端煤炭价格不断上行，叠加尿素产能持续收缩，我们假设2022年公司尿素售价年平均涨幅为17%，23-24年尿素行业维持景气，公司尿素售价保持不变。我们预计2022-2024年公司尿素销售量均为154万吨，尿素平均单价均为2415元/吨，毛利率均提升至37%。 我们区别于市场的观点 1、市场担心公司银根矿业一期投产后对纯碱价格产生影响。供给侧改革持续推进背景下，新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）属于“限制类”项目，公司天然碱属于“允许类”项目，为行业内未来少数新增产能之一。公司在获得银根矿业控制权后将有望突破资源限制，降低纯碱生产成本，获得较大发展空间。 2、纯碱价差较高点有所下滑，市场担心纯碱企业景气度难以持续。我们认为当前纯碱价差虽有所下滑但仍处于较高的水平，行业供需偏紧，有望景气上行，公司作为国内天然碱制纯碱的龙头企业，有望持续受益于行业景气上行。 股价上涨的催化因素 1、供给侧改革背景下，公司作为国内唯一天然碱法制纯碱企业重新聚焦主业，不断扩大成本优势提高盈利能力，各项目投产后有望显著增厚公司业绩。 2、纯碱行业景气度上行，公司作为国内天然碱龙头企业，成本优势行业领先，叠加后续产能扩充，有望充分受益。 盈利预测、估值与评级 公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，基于公司天然碱资源的完善布局及纯碱制备的成本优势，我们认为公司的业务发展将长期向好。 我们预计公司2022-2024年净利润分别为30.65、45.39、58.36亿元，对应EPS分别为0.85、1.25、1.61元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 1、稀缺天然碱龙头，重新聚焦主业打开成长空间 1.1、重新聚焦天然碱主业，从行业追随者迈向行业引领者 公司以天然碱化工为主导，是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业。内蒙古远兴能源股份有限公司前身是伊克昭化工研究设计院，初创于1978年，由创始人李武率领12人组成伊盟天然碱科研组并率先在国内从事“碱田日晒工艺”项目研究。随后十余年公司通过建立碱湖科学试验站，实施了利用天然碱生产纯碱，并带动内蒙古自治区天然碱开发利用工业化的发展。公司于1997年1月31日在深圳证券交易所挂牌上市，上市之初公司的主营业务主要围绕天然碱出发，涉及天然碱系列产品的开采、生产及销售。 “多元发展”至“专精特新”，重新聚焦于天然碱主业。公司于2004年提出产业转型的发展战略，后续公司通过资产置换、合资合作、增资扩股、新建项目等多种方式逐渐由单一的天然碱产业结构向多元化产业结构转型，并逐渐完成了对天然碱化工、煤炭、煤化工（尿素）、天然气化工（甲醇）四大主业板块的布局。2021年公司再度进行了产业结构调整，公司遵循“十四五”国家产业政策的调整趋势并顺应行业的发展趋势，通过出售博源煤化工、博源联化、博源水务的股权，战略性退出了煤炭、天然气制甲醇及其下游产业，并转而聚焦于发展天然碱主业，力争成为纯碱行业的龙头企业。 图1：公司历史沿革 公司战略性剥离煤炭、甲醇业务，力争在“十四五”期间发展成为纯碱行业的龙头企业。2021年10月，公司将持有的内蒙古博源煤化工有限公司70%股权转让，自此公司将不再从事煤炭生产业务，退出煤炭产能为450万吨/年（权益产能315万吨/年）。2021年12月，公司将持有的内蒙古博源联合化工有限公司80%股权转让，自此公司不再从事甲醇生产业务，退出甲醇产能为100万吨/年（权益产能80万吨/年）。截至2021年底，公司主营业务为天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。 图2：2021年公司产业结构调整前后产能变化情况 国内天然碱法制纯碱龙头企业，纯碱产能居全国第四，小苏打产能居全国第一。天然碱业务方面，目前公司拥有纯碱产能180万吨/年（权益产能147万吨/年），小苏打产能110万吨/年（权益产能84万吨/年），同时公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，其中纯碱产能居全国第四位，小苏打产能居全国第一位，公司生产的小苏打占有全国50%以上的出口份额。煤制尿素业务方面，目前公司拥有尿素产能154万吨/年（权益产能117万吨/年），公司尿素产能居全国第十位。 公司主营产品运用领域广泛。其中纯碱下游主要集中在玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业；小苏打主要用于食品、饲料、医药卫生等行业；尿素主要用于各种土壤和农作物生长，可达到促进农作物增产的作用。 表1：公司在产产能明细 增资银根矿业，掌握天然碱资源供给。根据聚焦天然碱业务的发展需要，公司以支付现金的方式购买了纳百川持有的银根矿业14%股权、以现金37.25亿元对银根矿业进行增资，目前公司持有银根矿业60%的股权，实现了对银根矿业的控制。天然碱矿产资源是制约天然碱业务发展的核心要素，通过本次交易公司取得了银根矿业所属的塔木素天然碱矿，塔木素天然碱矿总含矿面积42.1平方公里，固体天然碱矿石量10.78亿吨，矿物量7.09亿吨，平均品位65.76%。 此外，银根矿业全资子公司银根化工正规划建设780万吨/年纯碱，80万吨/年小苏打项目，若此次交易顺利完成，银根化工规划项目建成投产后公司将拥有960万吨/年的纯碱产能（权益产能615万吨/年），有望成为未来国内纯碱龙头企业。 表2：银根矿业在建产能情况 1.2、控股子公司各司其职，公司股权结构稳定 公司的控股股东为博源集团、实际控制人为戴连荣。截至2022年9月末，公司实际控制人戴连荣持有博源集团15.30%的股份，公司控股股东博源集团持有公司30.99%的股份。 公司控股子公司业务分工明确。其中控股子公司中源化学及其下属孙公司桐柏海晶、苏尼特碱业、新型化学主要负责纯碱、小苏打的生产工作；而控股子公司博源化学、博大实地主要负责尿素的生产工作。2021年8月，公司以11.12亿元收购蜜多能源持有的银根矿业9.5%股权，并在收购完成后以13.71亿元对银根矿业进行单方面增资，此后又以支付现金的方式购买了纳百川持有的银根矿业14%股权并以现金37.25亿元对银根矿业进行增资，目前公司持有银根矿业60%的股权，实现了对银根矿业的控制。 图3：公司股权结构图（截至2022年9月末） 1.3、产能释放叠加行业景气推动公司业绩增长，纯碱毛利率在行业内领先 2015年以来，公司营收波动上升。2015-2017年，随着公司收购的中源化学产能不断释放，以及供给侧改革背景下公司主营产品价格的抬升，公司营收逐步提升。2018-2019年，受到煤炭产销量下滑的影响，公司营收下滑。2015-2021年期间，公司营业收入从73.2亿元上升至121.5亿元，CAGR约为8.8%；归母净利润从0.6亿元上升至49.5亿元，CAGR高达110.4%。 2021年纯碱行业景气度上行大幅推动公司业绩增长。2021年受纯碱行业产能收缩，下游需求旺盛带动，国内纯碱行业维持高景气度。此外，煤炭市场供需偏紧，价格持续上涨。2021年公司实现营业收入121.5亿元，同比增长58%； 实现归母净利润49.5亿元，同比大幅增长7181%。2022年Q1-Q3受地缘政治影响尿素价格上行，同时国内纯碱行业持续景气，叠加下游光伏需求提升，纯碱价格抬升，2022年Q1-Q3公司实现营收83.5亿元，同比下降10.95%；实现归母净利润23.4亿元，同比增长12.93%。 图4：2015-2022前三季度公司营收（亿元） 图5：2015-2022前三季度公司归母净利润（亿元） 表3：2015-2021年公司各产品产销量、价格及毛利率数据 天然碱业是公司的主要营收来源，纯碱、小苏打营收占比达到34.2%。营收结构方面，2021年公司尿素、纯碱、煤炭、甲醇及小苏打业务的营收占比分别为26.3%、20.7%、18.2%、17.9%和13.5%。2021年煤炭供需收紧，受益于煤炭价格同比大幅提升，2021年公司煤炭业务营收同比大幅增长246%，纯碱和小苏打业务营收同比也有较大增幅，分别为52.9%和48.6%。 天然碱业、尿素为公司贡献主要毛利。毛利结构方面，虽然2021年公司煤炭产量增加叠加煤炭价格上涨，使得煤炭