预计 2024 年将是又一个富有成果的一年

2024年3月20日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阿克索（9926香港） 预计2024年将是又一个富有成果的一年 在23财年，Aeso的收入为45.3亿元人民币，其中包括来自产品销售的16.3亿元人民币和来自与AK112（PD-1/VEGF）相关的许可收入的29.2亿元人民币。Cadoilimab/AK104（PD-1/CTLA-4）在23财年实现了13.6亿元人民币的销售额，超过了公司最初的1.2-1.3亿元人民币的预期。在23年下半年，AK104录得7.52亿元人民币的销售额，增长24%，即使在23年下半年中国充满挑战的监管环境影响下。Aeso在23财年保持了91.8%的高产品GP利润率，而22财年为91.5%。总体销售费用（包括。分销成本）占产品销售的百分比从22财年的74.5%下降到23财年的56.3%，表明运营效率的提高。23财年，研发费用同比下降5.2%，至12.5亿元人民币。阿克索在23财年录得20.3亿元人民币的归属净利润。不包括许可证收入和股权投资损失，23财年营业净亏损同比下降45%，至7.88亿元人民币，而22财年为14.3亿元人民币。截至2023年底，阿克索拥有490亿元人民币的充足现金余额。 AK112头对头研究的近期数据读出针对PD-L1+（TPS≥1％）NSCLC的AK112moo与Keytrda的H2HPh3研究于2023年8月全面纳入，中期PFS数据预计在24年第2季度读出。尽管OS是研究的次要终点，但我们认为本研究的OS趋势也很重要。 Aeso还于2023年8月为TKI后EGFR-msq-NSCLC提交了AK112的NDA，预计在2H24批准与数据发布时间一致。根据Smmit，MRCTHARMONI试验有望在2H24完成注册。中国的Ph3试验评估了AK112+化疗与tislelizmab+化疗在1Lsq-NSCLC中的应用，预计也将在2024年/2025年早期完成注册。我们预计Aeso将启动更多AK112的Ph3试验，以扩大该药物的适应症。 AK104的快速适应症扩展进展。除了批准的2/3LCC，AK104正在进行多项Ph3试验，以扩大其适应症覆盖范围。2023年11月，AK104在1LGC中的Ph3试验达到了OS终点，并于2024年1月向CDE提交了sNDA，预计在2024年底/2025年初获得批准。1L GC中的Ph3数据将在4月的AACR会议上发布。2023年11月，AK104在1LCC中的Ph3试验在中期分析中达到了PFS终点，sNDA提交预计在OS数据成熟时。AK104最近还开始了另外两项Ph3试验，用于1LHCC（levatiib+TACE）和PD后（L）-1GC（AK109+化疗）。在AK104+levatiib+TACE在中期和晚期HCC（链接）的Ph2研究中，60例患者的ORR达到85％（CR15％）。回想一下Keytrda+levatiib 。 +TACE实现了47%的ORR(10%CR,链接)。结果支持AK104在1LHCC中新启动的 Ph3试验。Aeso还开始了在PD（L）-1后GC中进行AK104AK109（VEGFR2mAb ）化疗的Ph3试验。在一项Ph2试验中，这种三重组合在PD（L）1后GC患者中实现了48％的ORR，而在RAINBOW-Asia试验（li）中，雷莫鲁单抗+化疗的ORR为27％，在FRUTIGA试验（li）中，frqitiib+化疗的ORR为42％。 维持买入。我们在AK104和AK112中看到了巨大的潜力。Akeso的非肿瘤学业务已接近商业化，PCSK9和IL12/23的NDA正在审查中。我们将TP从51.23港元修改为59.61港元(WACC:11.64%，终端增长率:3.0%)。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 838 4,526 2,715 4,291 7,819 YoY增长率(%) 271.3 440.3 (40.0) 58.0 82.2 净利润（元mn) (1,168) 2,028 (130) 230 1,884 每股收益（报告）（人民币元） (1.42) 2.42 (0.16) 0.27 2.24 研发费用（元mn) (1,323) (1,254) (1,379) (1,517) (1,761) 管理费用（元mn) (199) (200) (271) (428) (614) 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 目标价59.61港元 （先前TP为51.23港元） 涨/跌19.3% CurrentPriceHK$49.95 中国保健 JillWu,CFA (852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（百万港元）42,010.8平均3个月t/o（百万港元）192.0 52w高/低（港元）51.95/31.25已发行股份总数(mn)841.1来源：FactSet 股权结构 宝石生活Trust6.9% Yu夏5.6% 来源：彭博社 份额业绩 绝对相对 1个月13.4%10.8% 3个月12.4%12.2% 6个月32.1%43.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E EBIT (226) 226 2,299 3,121 4,198 5,281 6,185 6,894 7,166 7,410 7,442 7,258 税率 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1税率） (226) 192 1,954 2,653 3,568 4,489 5,257 5,860 6,091 6,299 6,326 6,170 +D&A 127 130 129 128 128 127 126 126 125 125 124 124 -营运资金的变化 (37) (247) (369) 196 (197) (133) (31) 76 132 139 161 173 -资本支出 (300) (200) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) FCFF (437) (125) 1,614 2,877 3,399 4,382 5,252 5,961 6,248 6,463 6,512 6,366 终端值 82,328 FCF+终端值 (437) (125) 1,614 2,877 3,399 4,382 5,252 5,961 6,248 6,463 6,512 88,694 企业现值（百万元） 44,334 净债务（百万元） (550) 非控股权益（百万元人民币） (168) 股权价值（百万元） 45,118 股数（mn） 841 每股DCF（人民币） 53.64 每股DCF（港元） 59.61 终端增长率 3.0% WACC 10.97% 权益成本 14.0% 债务成本 4.5% 权益Beta 1.1 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标债务与资产比率 30.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） WACC 终端增长率 9.97% 10.47% 10.97% 11.47% 11.97% 4.0% 77.33 70.37 64.43 59.30 54.84 3.5% 73.49 67.25 61.86 57.16 53.04 3.0% 70.21 64.54 59.61 55.27 51.44 2.5% 67.36 62.17 57.62 53.59 50.01 2.0% 64.87 60.09 55.86 52.09 48.72 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 New 老 差异(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 2,715 4,291 7,819 2,874 4,234 8,444 -6% 1% -7% 毛利润 2,519 3,951 7,117 2,580 3,576 7,108 -2% 10% 0% 营业利润 (226) 226 2,299 (462) (568) 1,645 N/A N/A N/A 净利润 (130) 230 1,884 (418) (570) 1,299 N/A N/A N/A 每股收益（人民币 (0.16) 0.27 2.24 (0.50) (0.68) 1.54 N/A N/A N/A ）毛利率 92.76% 92.07% 91.02% 89.76% 84.46% 84.18% +3.01ppt +7.61ppt +6.84ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 2,715 4,291 7,819 2,848 4,575 6,409 -5% -6% 22% 毛利润 2,519 3,951 7,117 2,558 4,088 5,693 -2% -3% 25% 营业利润 (226) 226 2,299 (443) 441 1,734 N/A N/A N/A 净利润 (130) 230 1,884 (386) 398 1,386 N/A N/A N/A 每股收益（人民币 (0.16) 0.27 2.24 (0.50) 0.41 1.68 N/A N/A N/A ）毛利率 92.76% 92.07% 91.02% 89.82% 89.35% 88.83% +2.94ppt +2.72ppt +2.19ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 226 838 4,526 2,715 4,291 7,819 销货成本 (31) (94) (133) (197) (340) (702) 毛利润 194 744 4,393 2,519 3,951 7,117 营业费用 (1,442) (2,122) (2,363) (2,602) (3,608) (4,688) 销售费用 (179) (553) (890) (1,195) (1,880) (2,543) 管理费用 (244) (199) (200) (271) (428) (614) 研发费用 (1,123) (1,323) (1,254) (1,379) (1,517) (1,761) Others 103 (48) (19) 243 217 230 营业利润 (1,271) (1,406) 1,862 (226) 226 2,299 净利息收入/（费用） (10) (43) (87) (107) (107) (107) 税前利润 (1,258) (1,422) 1,943 (190) 236 2,322 所得税 0 0 (0) 0 (35) (348) 税后利润 (1,258) (1,422) 1,942 (190) 200 1,974 少数股东权益 (183) (254) (86) (60) (30) 90 净利润 (1,075) (1,168)