业绩稳健，非住业态优势显著

核心观点 业绩稳健，非住业态优势显著 事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入156.3亿元，同比+20.0%；实现 归母净利润7.4亿元，同比+24.0%；扣非归母净利润6.60亿元，同比+32.1%。 物管业务规模稳步提升，资管业务显著修复。公司23年营收同比增长20%，归母净利同比提升24%，利润端增速高于营收端，主要原因或为23年实际所得税下 降，以及22年减免租金低基数效应的影响。分业务板块，物管、资管营收分别为 147.6亿元(+18%)、7.0亿元(+50%)。物管业务，基础物管/平台/专业增值收入分别增长20.4%/1.4%/10.2%。基础服务规模稳健提升，期末公司在管面积同比增长 10.8%至3.45亿方。住宅/非住业态毛利率分别下降1.2pct/1.0pct，但平台/专业增值毛利率提升了2.5pct/1.5pct，未来物管业务盈利能力仍有提升空间。资管业务，商业运营/持有物业收入同比增长139%/25%，毛利率提升14.5pct/9.4pct，得益于 商业运营面积扩大、疫情后持有型物业收入回暖、22年减租的结束。 非住宅业态优势巩固。从业态分布看，非住宅业态的在管面积/收入占基础物管比例分别为61.9%/71.9%，新签年度合同额同比增长28.7%至34.6亿元，占比 85.6%（22年为81.1%）。此外，公司在金融、高校业态新签年度合同额同比增长 67%/31%，同时深度参与城市服务，非住宅业态优势进一步巩固。 关联方持续支持，同时市场拓展加大发力。23年末公司3.45亿方的在管面积中，约35%来自于控股股东招商蛇口，关联方的稳定业务支持是公司相对于同行的优 势，预计后续能为公司持续提供优质物业项目资源。此外，公司在市场拓展中加大发力。23年第三方项目新签年度合同金额35.4亿元(+27.4%)。公司在深圳、广东、江苏、上海和四川的营业收入位列前五名，有效提升优势区域项目密度；深化“总对总”开拓，深入阿里等价值客户战略布局协同；落地7家合资公司。 盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至11.31元。根据年报经营情况，我们调整了对公司在管面积和各项业务收入及毛利率预测值，上调了公司费用率的预测，调整后24-26年 EPS为0.87/1.16/1.56元（原预测24-25年为1.07/1.30元）。可比公司24年PE为 12x，公司关联方支持稳定，外拓能力较强，预计25年业绩增速高于可比公司，给 予10%估值溢价，对应24年13倍估值，对应目标价11.31元。 风险提示公司利润率修复低于预期。外拓存在不确定性。 公司研究|年报点评招商积余001914.SZ 买入（维持） 股价（2024年03月20日） 10.64元 目标价格 11.31元 52周最高价/最低价 16.62/9.45元 总股本/流通A股（万股） 106,035/106,034 A股市值（百万元） 11,282 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2024年03月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.66 -5 -12.5 -29.38 相对表现% -5.02 -10.12 -21.23 -20.4 沪深300% 0.36 5.12 8.73 -8.98 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 保持稳健发展态势，持续推进收并购和轻 2023-03-29 重分离经营稳健业绩符合预期，非住业态优势巩 2022-11-04 固重资产剥离有序推进，盈利能力提升业绩 2022-09-04 超预期：——2022半年报点评 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,024 15,627 19,059 23,579 29,374 同比增长(%) 23.0% 20.0% 22.0% 23.7% 24.6% 营业利润(百万元) 825 915 1,426 1,889 2,550 同比增长(%) 10.8% 11.0% 55.8% 32.4% 35.0% 归属母公司净利润(百万元) 594 736 925 1,225 1,654 同比增长(%) 15.7% 24.0% 25.7% 32.4% 35.0% 每股收益（元） 0.56 0.69 0.87 1.16 1.56 毛利率(%) 11.8% 11.6% 13.4% 13.7% 13.9% 净利率(%) 4.6% 4.7% 4.9% 5.2% 5.6% 净资产收益率(%) 6.7% 7.8% 9.0% 10.9% 13.3% 市盈率 19.9 16.0 12.7 9.6 7.1 市净率 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2024/3/20 每股收益（元） 市盈率 25年业绩 增速 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 锦和商管 603682 4.80 0.21 0.26 0.33 0.40 23.37 18.12 14.53 11.96 21% 保利物业 06049 23.65 2.01 2.47 3.04 / 11.76 9.57 7.79 / / 中海物业 02669 5.48 0.36 0.47 0.60 0.77 15.36 11.62 9.08 7.15 27% 新大正 002968 10.20 0.82 0.77 0.95 1.18 12.51 13.33 10.69 8.66 23% 华润万象生活 01209 21.54 0.97 1.24 1.54 1.86 22.28 17.33 13.98 11.58 21% 特发服务 300917 24.47 0.67 0.73 0.80 0.88 36.28 33.62 30.63 27.94 10% 最大值 36.28 33.62 30.63 最小值 11.76 9.57 7.79 平均数 20.26 17.27 14.45 调整后平均 18 15 12 招商积余 001914 0.56 0.69 0.87 1.16 33% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,167 4,348 4,262 4,716 5,875 营业收入 13,024 15,627 19,059 23,579 29,374 应收票据及应收账款 2,359 2,319 3,007 3,826 4,587 营业成本 11,482 13,821 16,508 20,357 25,297 预付账款 148 94 114 141 176 营业税金及附加 87 92 112 139 173 存货 1,164 1,117 1,651 2,036 2,530 营业费用 71 94 114 141 176 其他 1,009 837 837 837 837 管理费用及研发费用 517 704 839 979 1,160 流动资产合计 7,848 8,714 9,872 11,557 14,004 财务费用 94 63 48 33 24 长期股权投资 68 99 99 99 99 资产减值损失 97 44 105 140 89 固定资产 660 627 574 522 469 公允价值变动收益 (8) 6 0 0 0 在建工程 0 0 1 1 1 投资净收益 45 5 0 0 0 无形资产 30 27 25 22 20 其他 112 95 92 100 96 其他 9,209 9,137 9,096 9,056 9,025 营业利润 825 915 1,426 1,889 2,550 非流动资产合计 9,967 9,890 9,795 9,700 9,614 营业外收入 12 15 13 13 14 资产总计 17,815 18,604 19,667 21,257 23,619 营业外支出 15 1 9 9 6 短期借款 0 0 0 328 447 利润总额 822 928 1,430 1,894 2,557 应付票据及应付账款 1,704 2,155 2,574 3,174 3,945 所得税 253 190 501 663 895 其他 3,711 5,321 4,998 4,842 4,979 净利润 569 739 930 1,231 1,662 流动负债合计 5,415 7,476 7,572 8,344 9,370 少数股东损益 (25) 3 5 6 8 长期借款 743 341 241 141 40 归属于母公司净利润 594 736 925 1,225 1,654 应付债券 1,500 0 0 0 0 每股收益（元） 0.56 0.69 0.87 1.16 1.56 其他 847 876 1,014 886 905 非流动负债合计 3,089 1,217 1,255 1,026 946 主要财务比率 负债合计 8,504 8,694 8,827 9,371 10,316 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 161 151 156 162 170 成长能力 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 营业收入 23.0% 20.0% 22.0% 23.7% 24.6% 资本公积 3,068 3,069 3,069 3,069 3,069 营业利润 10.8% 11.0% 55.8% 32.4% 35.0% 留存收益 5,022 5,630 6,555 7,595 9,004 归属于母公司净利润 15.7% 24.0% 25.7% 32.4% 35.0% 其他 (0) 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 9,311 9,910 10,840 11,886 13,303 毛利率 11.8% 11.6% 13.4% 13.7% 13.9% 负债和股东权益总计 17,815 18,604 19,667 21,257 23,619 净利率 4.6% 4.7% 4.9% 5.2% 5.6% ROE 6.7% 7.8% 9.0% 10.9% 13.3% 现金流量表 ROIC 5.6% 6.6% 7.9% 9.8% 12.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 569 739 930 1,231 1,662 资产负债率 47.7% 46.7% 44.9% 44.1% 43.7% 折旧摊销 168 76 95 95 85 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 94 63 48 33 24 流动比率 1.45 1.17 1.30 1.38 1.49 投资损失 (45) (5) 0 0 0 速动比率 1.15 0.96 1.02 1.07 1.16 营运资金变动 993 748 (722) (627) (272) 营运能力 其它 (783) 196 303 12 109 应收账款周转率 6.8 6.8 7.2 6.9 6.9 经营活动现金流 995 1,816 653 744 1,609 存货周转率 6.7 8.8 9.1 8.6 8.8 资本支出 (215) 9 (0) 0 0 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 长期投资 1,366 9