2023年符合预期，维持2024年双位数增速指引，新品销售渐入佳境

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元6.41 目标价 港元10.00 潜在涨幅 +56.0% 2024年3月20日 石药集团(1093HK) 2023年符合预期，维持2024年双位数增速指引，新品销售渐入佳境 全年收入符合预期，营销费用持续有效管控：2023年收入和基本溢利分别+1.7%/+2.8%（同比，下同）至314.5亿/62.8亿元人民币，收入符合我们和市场的预期。4Q23收入和基本溢利分别+1.9%/+5.3%。分业务板块来看：成药业务+4.6%（4Q23+6.6%）。原料药、功能食品和其他业务受到产品价格下滑影响；抗生素原料则录得+13.9%的快速增长，得益于阿奇霉 个股评级 买入 1年股价表现 素等产品销量增加。成药业务各治疗领域/主要产品收入表现如下：神经+12.1%，肿瘤-16.4%，抗感染+19.7%；恩必普和津优力双位数增长，多美 1093HK恒生指数 10% 素基本持平，克艾力集采续约后下降约70%。4Q23肿瘤线收入回归正增 5%0% 长+2.7%，神经线+3.2%。全年毛利率下降1.4ppts至70.5%，主因产品销售 -5% -10% 结构变化及VC价格下降；但受益于销售费用的有效管控，经营利润率上 -15% 升0.5ppts。 -20%-25%-30%  2024指引双位数增长，新品进院顺利：公司维持2024年收入/净利润双位 -35% 3/237/23 11/23 3/24 数增速的指引，其中新品和次新品医院端纯销合计超30亿元（报表端确 资料来源:FactSet 认收入35亿左右），未来派息率维持在30%以上。1Q24市场准入取得积极进展，明复乐、谷美替尼等新品种在国谈后快速进院；1-2月，公司成 股份资料 药进院约1,600家，3月继续提速，到月底有望达到2,700家。公司预计这 52周高位(港元) 8.35 些进展将推动2Q24产品销售放量。原料药方面，VC价格已探底回升，咖 52周低位(港元) 5.29 啡因虽然价格稳中略降，但公司市场份额仍在持续增加。 市值(百万港元) 75,950.42  5年内有望获批50余个新产品/新适应症，2024-26年可重点关注：1）两 日均成交量(百万) 42.90 性霉素B脂质体和伊利替康脂质体有望于2024年美国获批；2）ADC 年初至今变化(%) (11.71) （HER2和Claudin18.2）管线品种首次上市，以及IO+ADC联用方案的开 200天平均价(港元) 6.31 发，预计年中/2H24分别启动PD-1+Nectin-4/PD-1+EGFR联用方案开发； 资料来源:FactSet 3）减重/降糖领域，司美格鲁肽类似药和GLP-1新药TG103有望于2026年 上市，今年预计有4个左右新分子（口服、长效注射等）进入临床。 维持买入评级：我们基于全年业绩对公司的非经营性收益预测进行调整，2024/25E净利润预测分别下调3%/4%。我们维持买入评级和10.0港元目标价。公司正处于集采影响出清、研发平台屡获验证、多项创新技术即将进 入爆发期的关键转折点，当前估值具有较大吸引力。 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 30,937 31,450 34,901 37,891 40,160 同比增长(%) 11.0 1.7 11.0 8.6 6.0 净利润(百万人民币) 6,091 5,873 6,858 7,540 8,235 每股盈利(人民币) 0.51 0.49 0.58 0.63 0.69 同比增长(%) 9.0 -3.2 16.5 9.9 9.2 前EPS预测值(人民币) 0.59 0.66 调整幅度(%) -2.7 -3.5 市盈率(倍) 11.5 11.9 10.2 9.3 8.5 每股账面净值(人民币) 2.53 2.79 3.10 3.44 3.81 市账率(倍) 2.33 2.11 1.90 1.72 1.55 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表1:石药财务预测变动 ———————2024E——————————————2025E——————————————2026E——————— 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 34,901 34,8020.3% 37,891 37,985-0.2% 40,160 毛利润 24,854 248630% 27,135 27,327-1% 28,881 毛利率 71.2% 71.4%-0.2pct 71.6% 71.9%-0.3pct 71.9% 归母净利润（亏损） 6,858 7,049-2.7% 7,540 7,815-3.5% 8,235 资料来源:交银国际预测 图表2:石药DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 34,901 37,891 40,160 41,822 42,799 43,777 44,738 45,833 47,013 48,256 EBIT 7,960 8,756 9,582 10,242 10,751 11,272 11,801 12,333 12,805 13,303 EBIT*(1-t) 6,766 7,443 8,144 8,705 9,138 9,581 10,031 10,483 10,885 11,308 加：折旧摊销 924 1,057 1,198 1,340 1,480 1,614 1,744 1,868 1,989 2,107 减:营运资金增加/（减少） 1,941 (341) (524) (300) (471) (313) (543) (138) (593) (620) 减:资本开支 (3,051) (3,313) (3,511) (3,656) (3,742) (3,827) (3,911) (4,007) (4,110) (4,219) 自由现金流 6,580 4,847 5,307 6,089 6,405 7,055 7,321 8,206 8,171 8,576 永续增长率 2% 自由现金流现值 45,499 终值现值 52,547 企业价值 98,046 净现金 12,181 少数股东权益 (2,048) 股权价值（百万人民币） 108,180 股权价值（百万港元） 118,998 股份数量（百万） 11,903 每股价值（港元） 10.00 资料来源:交银国际预测 图表3:石药集团(1093HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 50.70 70.00 38.1% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 15.80 27.75 75.6% 2024年03月12日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 29.35 59.00 101.0% 2023年10月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.12 4.40 293.2% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 5.00 7.40 47.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 16.54 42.00 153.9% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 13.92 35.00 151.4% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 28.45 48.00 68.7% 2023年12月13日 医疗服务 2096HK 先声药业 买入 5.30 11.50 116.9% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.41 10.00 56.0% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 30.12 36.70 21.8% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.15 4.55 44.5% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.42 14.41 38.3% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 14.94 14.30 -4.3% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月20日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 30,937 31,450 34,901 37,891 40,160 主营业务成本 (8,680) (9,273) (10,047) (10,756) (11,279) 毛利 22,256 22,177 24,854 27,135 28,881 销售及管理费用 (11,510) (10,330) (11,778) (12,901) (13,573) 研发费用 (3,987) (4,830) (5,116) (5,479) (5,726) 经营利润 6,760 7,016 7,960 8,756 9,582 财务成本净额 (25) (26) 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 848 399 575 628 668 税前利润 7,582 7,389 8,536 9,385 10,250 税费 (1,350) (1,317) (1,445) (1,588) (1,735) 非控股权益 (141) (199) (233) (256) (280) 净利润 6,091 5,873 6,858 7,540 8,235 作每股收益计算的净利润 6,091 5,873 6,858 7,540 8,235 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 8,001 6,678 10,334 11,980 13,796 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 6,541 9,555 7,657 7,915 8,369 存货 2,555 3,139 2,917 2,977 3,204 开发中物业及土地预付款 0 0 0 0 0 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 6,861 7,374 4,408 4,471 4,520 总流动资产 23,957 26,745 25,315 27,343 29,889 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 9,582 10,417 12,088 13,840 15,615 其他有形资产 0 0 0 0 0 无形资产 1,908 2,199 2,655 3,158 3,697 合资企业/联营公司投资 0 0 0 0 0 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长期资产 6,322 6,922 9,962 9,962 9,962 总长期资产 17,813