2023年6月19日利率债观察：关于特别国债发行方式的思考

1、特别国债的三种发行方式 未来若干年内仍有发行特别国债的可能，而过去方式多样且较为成熟的发行经验 为未来特别国债的发行提供了有益借鉴。但是我们认为，无论采用哪种方式，进 行何种制度安排，有两个原则是必须坚持的。第一，特别国债不向央行定向发行。 第二，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥政府的作用。 2、方式一：央行间接购买 由于该模式中特别国债的持有人是人民银行，因此不会影响到债券市场的供需关 系。如果在披露特别国债发行信息的同时明确由人行持有，即使超大规模的特别 国债发行也不会对金融市场形成明显扰动，这非常有利于特别国债在较短的时间 内以合理的利率快速发行完毕，其为该发行模式的优点之一。 这个发行模式的另一个优点是为中央财政节约了利息成本。在这个模式下，特别 国债的利息由财政部支付给人行并因此形成中央银行的利息收入，而这部分收入 最终会上缴中央财政。因此，财政部的利息支出与因此形成的收入相抵消，相当 于中央财政没有支付利息。 3、方式二：面向市场发行，央行向市场提供流动性 特别国债对债券市场的过度扰动显然是应尽量避免的。一方面，这样的扰动会推 高发行利率从而增加财政部门的利息支出；另一方面，过大的扰动有可能影响金 融市场的平稳运行。我们认为，央行应通过向市场提供流动性等方式降低扰动， 为特别国债的发行创造适宜的环境。 从理论上讲，债券市场的利率是由供给和需求两个方面共同决定的。特别国债的 发行增加了供给，而货币政策的支持具有提升需求的作用，两者相配合便可以形 成供需的再平衡。 但是我们想强调的是，央行流动性支持的目的应限制在平抑因供给冲击所形成的 波动这个范围内，在此以外的过多的支持可能会对国民经济的良性循环造成不利 影响。 4、方式三：面向市场发行，央行向特别国债投资者提供支持 如果特别国债的发行期限集中（特别是集中于较长期限）且规模偏大，那么上文 所述的面向市场发行、央行向市场提供流动性的方法有可能是不合适的。此时， 宜采用间接向央行发行或央行向特别国债的持有者定向提供支持的方式。与向市 场提供流动性支持相比，向持有者提供支持可以提高政策的精准度，避免过度增 加市场流动性总量。例如，央行可以允许金融机构使用特别国债缴纳存款准备金， 或是央行向特别国债的持有者提供MLF等低成本资金等。 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、特别国债的三种发行方式 在过去的25年中，我国分别于1998年、2007年、2020年成功地发行了3次 特别国债。（注：此外亦曾对到期的特别国债进行过滚动发行。）这些特别国债 中既有面向农业银行等特定的金融机构定向发行的，也有面向全部记账式国债承 销团成员公开招标发行的；既有发行后不久即由央行持有的，也有一直由金融机 构持有的。 未来若干年内仍有发行特别国债的可能，而过去方式多样且较为成熟的发行经验 为未来特别国债的发行提供了有益借鉴。在未来的发行中，既可以采用央行间接 购买的方式，也可以采用金融机构持有的方式。如果采用金融机构持有的方式， 那么货币政策应给予相应的支持，而支持的方式既可能是面向全市场的，也可能 是面向特别国债持有者的。 以上的这些发行方式和安排各有优劣，具体采用哪种方式，主要根据特别国债发 行的规模、周期、期限确定。当发行规模不大、发行周期较长、期限相对分散， 那么可以更多地依靠金融市场自身的能力予以消化。相反，当发行规模很大、需 要在较短的时间内发行完毕、期限集中，那么就需要货币政策给予更多的支持， 甚至采用央行间接购买的方式。当然，这些发行方式的选择也不是非此即彼的， 可以根据实际需要进行合理的搭配和组合。事实上，在2007年发行的特别国债 中，便既有面向农业银行定向发行的，也有面向市场公开发行的，是两种不同发 行方式的组合。 但是我们认为，无论采用哪种方式，进行何种制度安排，有两个原则是必须坚持 的。第一，特别国债不向央行定向发行。在1994年前的若干年中，经常出现财 政对人民银行透支的现象，并引发了一系列的问题，如容易形成货币超发并导致 高通胀等。此后，1995年3月18日通过并实施的《人民银行法》中的第二十 九条即规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其 他政府债券”，这以法律的形式堵住了财政向央行透支的口子。显然，未来特别 国债的发行也应在现行的法律框架内积极寻找最优发行方案。 第二，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。市场决定 资源配置是市场经济的一般规律，市场经济本质上就是市场决定资源配置的经 济。未来在特别国债的发行时，既要主动防止因特别国债发行而对市场形成过大 扰动，更要尽量减少政府对资源的直接配置，减少政府对微观经济活动的直接干 预。尤为关键的是，特别国债的发行利率应参考市场水平确定。 2、方式一：央行间接购买 从某种意义上讲，央行间接购买是一种相对不太市场化的发行方式，但并不违反 “特别国债不向央行定向发行”的大原则。这个发行方式的大体流程是财政部向 特定的金融机构发行特别国债，央行在二级市场将特别国债从金融机构买入。此 后央行既可以长期持有这些特别国债直至到期，也可以视情况在二级市场将其卖 出以起到回收流动性的作用。 这样的操作是有先例的，例如2007年发行的1.55万亿元的特别国债中有1.35 万亿元定向发行给了农业银行，然后央行当日以数量招标的方式进行了公开市场现券买断交易，从农业银行买入了相应的特别国债。此外，2017年和2022年 对于到期特别国债的滚动发行也是采取了相同的模式。 由于该模式中特别国债的持有人是人民银行，因此不会影响到债券市场的供需关 系。如果在披露特别国债发行信息的同时明确由人行持有，即使超大规模的特别 国债发行也不会对金融市场形成明显扰动，这非常有利于特别国债在较短的时间 内以合理的利率快速发行完毕，其为该发行模式的优点之一。 这个发行模式的另一个优点是为中央财政节约了利息成本。在这个模式下，特别 国债的利息由财政部支付给人行并因此形成中央银行的利息收入，而这部分收入 最终会上缴中央财政。因此，财政部的利息支出与因此形成的收入相抵消，相当 于中央财政没有支付利息。 而且，由于特别国债的利息不归金融机构所有，金融机构也不会过于在意票面利 率的高低。因此从理论上讲，这样的发行方式给大幅压低特别国债的票面利率提 供了可能。但我们认为在确定票面利率时还是应参考市场水平，例如使用发行前 五日相同期限中债国债收益率的均值作为票面利率。这样才能充分发挥市场在资 源配置中的决定性作用，也是我们在前文所强调的必须要遵循的原则之二。而且， 由于利息仍会回到中央财政，因此也没有必要为了减少中央财政的利息支出而大 幅压降利率。 3、方式二：面向市场发行，央行向市场提供流动性 特别国债面向市场发行会通过供需和预期两个渠道对债券市场收益率形成向上 的压力。一方面，对于债券市场而言，特别国债的发行会导致利率债供给的增加， 从而推高债券市场的收益率。另一方面，特别国债发行消息的公布便会令投资者 形成收益率上行的预期，因此债券市场的波动大概率会开始于发行消息的披露日 而不是发行日。例如，2015年通过发行地方政府债券进行债务置换的消息披露 后，10年期国债收益率在较短时间内快速上行了大致30bp。 在没有货币政策支持的情况下，收益率上行的幅度主要取决于特别国债的发行规 模、发行周期以及市场形态。若发行规模较大、急于在短期内完成发行、市场处 于熊市形态，那么特别国债对市场收益率的扰动便偏大；相反，若规模有限、发 行节奏较慢、市场处于牛市格局，那么特别国债对债市的扰动便会相对小一些。 特别国债对债券市场的过度扰动显然是应尽量避免的。一方面，这样的扰动会推 高发行利率从而增加财政部门的利息支出；另一方面，过大的扰动有可能影响金 融市场的平稳运行。我们认为，央行应通过向市场提供流动性等方式降低扰动， 为特别国债的发行创造适宜的环境。 从理论上讲，债券市场的利率是由供给和需求两个方面共同决定的。特别国债的 发行增加了供给，而货币政策的支持具有提升需求的作用，两者相配合便可以形 成供需的再平衡。 从历史经验上看，债券的供给端并不是决定收益率走势的关键因素，即使是大量 的供给也可以被更大幅度的流动性支持所化解。例如，2014年地方政府债券的 净融资额只有约3000亿元，2015年快速上行至了3.66万亿元。虽然地方政府 债券净融资规模提高了十余倍，但是2015年末AAA级10年期地方政府债券的收益率较2014年末下降了70bp。这说明如果央行给予适度的流动性支持，那 么因供需增多而形成的扰动完全是可以得到有效平抑的。 但是我们想强调的是，国债收益率既是债券市场的基准利率，也是其余金融市场 定价的重要参考。因此，央行应根据经济运行状况和宏观调控取向对国债市场运 行进行合理引导，而不应单纯为了降低政府债券的发行成本而刻意大幅压低国债 收益率。也即是说，央行流动性支持的目的应限制在平抑因供给冲击所形成的波 动这个范围内，在此以外的过多的支持可能会对国民经济的良性循环造成不利影 响。 4、方式三：面向市场发行，央行向特别国债投资者提供支持 如果特别国债的发行期限集中（特别是集中于较长期限）且规模偏大，那么上文 所述的面向市场发行、央行向市场提供流动性的方法有可能是不合适的。此时， 宜采用间接向央行发行或央行向特别国债的持有者定向提供支持的方式。与向市 场提供流动性支持相比，向持有者提供支持可以提高政策的精准度，避免过度增 加市场流动性总量。例如，央行可以允许金融机构使用特别国债缴纳存款准备金， 或是央行向特别国债的持有者提供MLF等低成本资金等。 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。