深度研究：储能微逆白马，高成长+高弹性可期

德业股份（605117）深度研究 / 储能微逆白马，高成长+高弹性可期 2024年03月20日 / 【投资要点】 公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。我们认为公司具备小家电基因，已然成长为储能微逆板块白马，当前时点仍具备高成长性和高弹性。 高成长：差异化市场、多元化产品、高效率渠道。公司微型逆变器的主要市场为巴西、德国等,组串式逆变器的主要市场为巴西、印度等,储能逆变器的主要市场为南非、美国等。 1）市场：公司市场定位清晰，率先开拓新兴市场潜力大，不止于南 挖掘价值投资成长 买入（上调） 目标价：147元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 相对指数表现 9.01% -5.24% -19.50% -33.75%3/205/207/209/2011/201/20 -48.01% -62.26% 非和巴西，以自主品牌加贴牌模式适应110多个国家和地区客户。 德业股份沪深300 基本数据 2）产品：新兴市场的逆变器产品需求更加多元化，公司避开红海， 总市值（百万元) 43214.52 主打储能逆变器和微逆。 流通市值（百万元) 14692.99 52周最高/最低（元） 288.49/55.51 3）渠道：自带家电基因，销售和管理费用率低于行业。公司在南非 52周最高/最低（PE） 44.38/11.10 较早成为中国建材南非销售平台的代理商，在逆变器领域战略合作关 52周最高/最低（PB） 17.04/5.90 系紧密，高溢价和高推广效率兼备。 52周涨幅（%） -31.96 52周换手率（%） 1293.77 高弹性：降息+微逆美国拓展带来需求弹性，库存消化快于行业，优 相关研究 质产能扩张带来规模进一步提升。 1）需求：订单持续改善，预计24Q1出货环比增长20%-30%，我们预计2024年逆变器收入有望在60亿元左右，且不排除超预期的可能性。其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超40亿元。微 逆销量有望恢复增长，营收在10亿元左右，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率恢复提升，进而带动销量提升。 2）库存：目前公司欧洲逆变器库存较少，但行业库存仍处于去化过程中，预计2024年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。 3）产能：我们认为公司新增产能较为优质，盈利水平较高，且有望对2025年业绩有明显影响，但不排除项目提前逐步达产的可能性。 《需求和渠道改善，员工持股助发展》 2024.01.12 《储能+微逆高增，开拓欧美加速成长》 2022.11.01 公司研究 家电 证券研究报告 【投资建议】 公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。我们预计公司2023-2025年收入分别为76/104/138亿元，归母净利润分别为18.0/25.3/34.8亿元，对应当前股价PE分别为21/15/11倍。 中美定价体系或有不同，但考虑到美股映射关系，且估值原理和价值分析方法不因国别之分而有长期显著差异，因而我们将Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司，2022-2024年平均PE分别为38/26/22倍。考虑到2024年行业景气度有望修复，估值有上修空间，公司在新兴市场高效布局差异化产品，高成长性和高弹性兼并，20-30倍市 盈率估值较合理，即市盈率中枢25倍，目标12个月内市值633亿元（目 标价147元）。我们上调公司至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5955.52 7596.09 10428.01 13840.92 增长率(%) 42.89% 27.55% 37.28% 32.73% EBITDA（百万元） 1716.34 2264.17 3119.91 4165.62 归属母公司净利润（百万元） 1517.41 1793.91 2530.53 3476.04 增长率(%) 162.28% 18.22% 41.06% 37.36% EPS(元/股) 6.35 4.17 5.88 8.08 市盈率（P/E） 52.16 21.04 14.92 10.86 市净率（P/B） 19.48 7.14 5.30 3.85 EV/EBITDA 45.90 16.12 11.00 7.69 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【关键假设】 收入端：预计2023-25年公司收入76/104/138亿元，其中： 1）逆变器45.6/61.6/84.1亿元，主要由于微逆和储能逆变器销量保持高速增长。预计微型逆变器销量50/100/120万台，储能逆变器销量45/55/80万台。 2）储能电池9/20/30亿元。 3）热交换器、除湿机及其他业务保持平稳和稳定增长。 利润端：预计2023-25年公司毛利率分别为38.7%/38.9%/39.5%。 1）逆变器：微逆有望进入美国市场，毛利率小幅增长为43%/44%/45%。储 能逆变器原材料价格与产品售价均有所下降，但两者下降幅度我们无法确定，因而中性假设毛利率保持稳定。其他逆变器呈现稳中略降态势。 2）储能电池业务随着竞争加剧，毛利率有所下降，预计为30%/28%/25%。 3）热交换器、除湿机及其他业务毛利率假设保持平稳。 【创新之处】 市场对行业和公司成长性或有担忧。我们认为从长期能源结构来看，市场潜力大。在新兴市场，南非和巴西等新兴地区光伏和储能市场发展潜力巨大。公司在市场方面优先布局新兴市场，在产品方面避开红海，布局储能逆变器和微逆，在渠道方面具备家电基因，当前时点看未来仍具成长性。 市场对行业短期需求和欧洲库存扰动过于担忧。我们认为随着能源价格企稳、海外利率的下降，行业库存将逐步下降。公司库存周转率快于行业，23Q3存货 领先于行业出现同环比下降，因而制约业绩的主要因素在于公司自身产能能否满足需求。公司新建募投项目属于优质项目，将助力公司未来进一步发展，估值层面也将进一步修复。 市场担心其他逆变器企业介入南非市场，储能逆变器产品毛利率或下降。我们关注到，公司同中国建材的南非销售平台较早形成战略合作关系，该海外销售平台在逆变器领域仅经销包括公司在内的少数品牌产品。我们认为，公司有望凭借稳健的海外销售渠道，保持较高溢价率和毛利率。 市场或认为中美估值定价体系有别，而认为公司估值和Enphase不可比。我们认为A股和美股存在估值映射关系,虽然中美定价体系或因所谓各式各样原因 有短期差距，但估值原理和价值分析方法不因国别之分、市场偏见或短期流动性因素而有长期显著差异，因而我们将Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司。德业股份相比于海外逆变器龙头Enphase存在估值洼地。 【潜在催化】 能源价格大幅上行； 海外利率大幅下降。 正文目录 1.德业股份：户储、微逆白马，业绩快速增长6 1.1公司概况：家电起家，成功转型光伏逆变器6 1.2财务概览：储能逆变器热销带动毛利率提升7 2.高成长：新兴市场足够大，当前时点仍具成长性9 2.1海外市场：错峰竞争，先发布局南非、巴西9 2.1.1南非：德业逆变器产品最大的销售市场10 2.1.2巴西：减税和售电政策加速光伏行业增长11 2.1.3美国：成熟度高，储能逆变器竞争对手少11 2.1.4其他：大力拓展欧洲及印度市场12 2.2产品品类：避开红海，看好储逆和微逆12 2.2.1储逆：差异化竞争，专注低压赛道14 2.2.2微逆：与Enphase产品参数各有千秋14 2.3渠道经营：家电基因，兼具高效率和高溢价15 3.高弹性：需求逐步恢复，德业库存消化优于行业18 3.1需求：天然气等能源价格企稳，降息影响需求18 3.2库存：行业库存消化，德业库存周转快于行业19 3.3产能：扩产优质项目，逆变器规模进一步扩大20 4.盈利预测22 4.1关键假设：新增产能、盈利能力为两大因素22 4.2投资建议23 5.风险提示24 6.附表25 图表目录 图表1：2000年以来公司客户、产品、渠道和历史沿革6 图表2：2020年公司逆变器收入占比约11%7 图表3：2022年公司逆变器收入占比约67%7 图表4：2022年全球用户侧储能逆变器出货占比7 图表5：公司营业收入保持快速增长（亿元）8 图表6：公司归母净利润保持快速增长（亿元）8 图表7：2022年公司毛利率和净利率稳步提升8 图表8：公司投资回报率保持高位8 图表9：公司净营运周期持续下降（天）8 图表10：公司应付账款周转天数大幅提升8 图表11：2022年德业股份逆变器主要销售区域9 图表12：2022年南非一次能源消费1339TWh10 图表13：2022年南非光伏占能源消费比重仅1%10 图表14：2022年巴西一次能源消费3725TWh11 图表15：2022年巴西光伏占能源消费比重仅2%11 图表16：德业股份光伏储能产品涉及储能逆变器、微逆和储能电池等13 图表17：2022年公司组串、储能和微逆产能利用率达150%/145%/169%13 图表18：2022年德业股份30kW及以上功率段逆变器已投向市场14 图表19：德业SUN-M130/160/200G3EUQ0P1-4MPPT微型逆变器产品参数 ..........................................................................................................................15图表20：EnphaseIQ8商用微逆器产品参数...................................................15图表21：德业SUN-M130/160/200G3EUQ0P1-4MPPT微型逆变器.............15图表22：EnphaseIQ8商用微逆器...................................................................15 图表23：2022年德业股份前五大客户16 图表24：德业股份销售渠道16 图表25：德业股份逆变器业务期间费用率（不含财务费用）低于行业均值17 图表26：EIA预测2024-25年亨利港天然气价格企稳（95%置信区间）18 图表27：联邦目标利率预测：2025年初大概率降至4.0-4.25%18 图表28：FOMC对联邦基金利率预测：2026年中值为2.6%19 图表29：2022年德业股份存货周转率持续提升20 图表30：2023Q3德业股份存货7.4亿元，环比和同比均有下降20 图表31：25.5GW逆变器项目达产后预计实现的年均收入为102亿元20 图表32：3GW微型逆变器项目达产后预计实现的年均收入为18.4亿元21 图表33：2025年储能逆变器毛利率对净利润和估值的敏感性分析22 图表34：主营业务拆分及预测（单位：百万元）23 图表35：可比公司估值24 图表36：2022年全球主要国家地区一次能源占比及人均消费（kWh）25 1.德业股份：户储、微逆白马，业绩快速增长 1.1公司概况：家电起家，成功转型光伏逆变器 公司是集研发、设计、生产、销售、服务为一体的全球化新能源科技企业。 德业股份成立于2000年，初期