深度研究报告：微逆龙头顺势领航，储能厉兵秣马蓄力成长

深耕光伏稳扎稳打，微型逆变器保持领先。公司设立至今“光伏+储能+电气成套设备”三大业务齐头并进，现已成长为国产微逆龙头，2022年微逆产品销量位居全球第二，储能业务蓄势待发。2022年公司营收15.37亿元，同比增长93.23%，实现归母净利5.33亿元，同比+164%。2023Q1实现营收5.80亿元，同比增长153%，实现归母净利1.76亿元，同比增长102%，主要受益于海外分布式光伏高景气，微逆出货高涨带动业绩大增，未来公司不断拓宽销售渠道，业绩增长有望维持强劲态势。 多重因素驱动，微逆需求星辰大海。（1）产品优势：微逆系统运行电压在60V以下，有效解决高压直流拉弧所引起的火灾问题，安全性更优；整体发电效率相比集中式及组串式逆变器提升5-25%；（2）市场空间：近年微逆出货高增，2022年微逆全球渗透率为5%，经过我们测算2023-2025年全球微逆出货量预计为17/26/38GW，同比增速为62%/58%/47%；（3）政策共振：多国政策推动户用光伏安全性革命，微逆需求高增；（4）国产替代：国产微逆厂商凭借高性价比+大功率产品优势，市占率逐年提升，国产替代未来可期。 作为微逆行业龙头，产品+降本+渠道三重助力。（1）产品力：公司产品功率覆盖广，功率密度高于同行水平，竞争优势显著。（2）降本力：公司成本控制能力强，通过技术研发减少用料、提升高集成产品占比以及采取自产模式等降本途径，不断提升盈利水平，微逆业务高毛利率领先市场。（3）渠道力：公司抓住高毛利市场机遇，从2021年至2022年，公司欧美市场销售收入占比从50%增长至72%，同时加速海外全面布局，打造多渠道销售+多维度服务。产品+降本+渠道三重助力，有望推动公司出货高增。 全球储能发展势头正猛，公司布局储能打造新增长极。根据集邦咨询，预计2023年全球储能新增装机有望达到95.73GWh。公司2017年开始布局储能业务，切入储能赛道具备技术+渠道协同优势，产品布局覆盖单相/三相储能逆变器以及储能系统整体解决方案，依托子公司青禾新能开启储能全产业化布局，目前已规划10GWh储能系统产能，有望保障未来业绩高增长。 投资建议：公司微逆产品竞争优势明显，渠道开拓效果显著，同时储能业务放量提速，我们预计公司23-25年营收为39.63/70.54/109.99亿元，归母净利润9.39/15.01/21.75亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年18x PE，对应目标价324元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；行业竞争加剧；海外渠道拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司两大业务板块出发，对公司业绩增长的驱动因素进行了分析。1）微逆业务，首先从产品优势、市场空间、政策共振以及国产替代四个行业角度，判断未来公司业务有望充分受益，迎来快速增长，其次，从产品力、降本力以及渠道力三个角度，分析公司作为微逆龙头，未来微逆业绩有望维持高增。2）储能业务，分析了储能市场现状以及驱动因素，论证了公司储能业务实现突破的可能，预计2023年公司储能实现亮眼业绩。 投资逻辑 微逆业务：微逆本身具备“高安全性+高发电效率+方便运维”三大竞争优势壁垒，政策共振推动需求高增，国产替代未来可期，预计2023-2025年全球微逆出货量预计17/26/38GW，同比增速为62%/58%/47%，2021-2025年复合增长率为67%。 公司作为微逆行业龙头，具备产品+降本+渠道三重助力。（1）产品力：公司产品功率覆盖广，功率密度高于同行水平，竞争优势显著。（2）降本力：公司成本控制能力强，通过技术研发减少用料、提升高集成产品占比以及采取自产模式等降本途径，不断提升盈利水平，微逆业务高毛利率领先市场。（3）渠道力：公司抓住高毛利市场机遇，从2021年至2022年，公司欧美市场销售收入占比从50%增长至72%，同时加速海外全面布局，打造多渠道销售+多维度服务。 产品+性价比+渠道三重助力有望推动公司未来出货高增。 储能业务：全球储能发展势头正猛，公司布局储能打造新增长极。根据集邦咨询，预计2023年全球储能新增装机有望达到95.73GWh。公司2017年开始布局储能业务，切入储能赛道具备技术+渠道协同优势，产品布局从PCS向储能系统延伸，依托子公司青禾新能开启储能全产业化布局，目前已规划10GWh储能系统产能，有望保障未来业绩高增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司23-25年营收为39.63/70.54/109.99亿元 ， 归母净利润9.39/15.01/21.75亿元。 本报告采取可比公司相对估值法，选取昱能科技、德业股份、锦浪科技、固德威、阳光电源为可比公司。公司微逆产品竞争优势明显，渠道开拓效果显著，同时储能业务放量提速。参考可比公司估值，我们给予公司2024年18x PE，对应目标价324元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、公司介绍：深耕光伏稳扎稳打，微逆业务保持领先 （一）深耕光伏领域十余载，微逆业务保持领先 公司起源于浙江大学电力电子技术国家专业实验室，2012年公司正式成立，设立至今主要从事光伏逆变器相关产品、储能相关产品、电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。公司现已成长为国产微逆龙头，据S&P Global数据，公司2022年微逆产品销量位居全球第二。 （1）（2012-2016年）全力打磨产品技术，积极探索出海方向。公司微型逆变器产品相继获得北美CSA、欧洲BV、澳洲SAA和中国CQC全系认证，以及国家领跑者认证，微逆业务逐步与传统电气成套设备业务形成产业协同。截止目前公司已设立欧洲、新加坡、美国等销售子公司，加速全球化销售体系建设。 （2）（2016-2020年）微逆产品链扩大，储能业务酝酿发力。2017年公司推出一拖四单相微逆MI1000-1500产品，2020年推出第一代适配工商业系统的三相微逆，产品链不断丰富；2020年公司筹划储能产业化项目及系统生产基地，储能业务酝酿发力。 （3）（2020-至今）储能第二增长极逐渐成型，全球业务多点开花。2020年公司推出第一代三相储能产品；2022年发布第二代混合型储能逆变器；截至目前公司储能逆变器先后通过德国、波兰、法国、英国、澳大利亚、奥地利、巴基斯坦等重要国家的并网认证，全球化战略不断强化。 图表1公司立足光伏领域十余载，微逆领域保持领先 光伏逆变器相关产品包括微型逆变器及监控设备、关断器以及光伏发电系统。微型逆变器作为公司主打产品，可按照所连接光伏组件数目分为一拖一、一拖二、一拖四和一拖六逆变器，最大输出功率可达2250W，且具备组件级监控能力，产品已获得超全球1000多个认证。关断器方面，公司推出组件级快速关断器，完善产品链；光伏发电系统方面，主要将公司逆变器及监控设备产品、外购的光伏组件、支架等光伏零部件组装在一起的系统，应用于分布式光伏市场。 储能业务相关产品包括储能逆变器和储能系统。储能逆变器方面，产品覆盖多个功率型号以适应于不同应用的需求，包括单相3-6kW和三相5-12kW逆变器产品，转换效率可达97.6%，目前已获多国并网认证；储能系统方面，公司推出HoyUltra户外All-in-One液冷储能集成系统等一站式集成产品。 电气成套设备及元器件产品包括高压开关柜、低压开关柜和配电箱等。产品应用于化工、能源、建筑等工商业，集中式及分布式光伏发电场景，未来将不断完善产品结构，向数据化、高端智能化方向推进。 图表2“光伏+储能+电气成套设备”三大业务齐头并进 （二）股权结构稳定集中，核心团队专业学术背景深厚 股权相对集中，实际控制人邵建雄合计持股30.81%。截至2023年第一季度末，公司大股东杭开集团直接持有公司30.99%股份，公司实际控制人邵建雄先生通过杭开集团、浙江德石、德石驱动、信果投资间接持股30.81%，目前担任公司董事长。 股权激励落地，彰显管理层信心。2022年10月26日，公司以562.00元/股的授予价格完成向113名核心员工授予第二类限制性股票30.69万股，约占公司股本总额的0.55%，对于20年10月31日前（含）入职的员工公司层面业绩考核目标为2022年/2022-2023年/2022-2024年净利润累计不低于4.00/10.50/20.00亿元；2020年10月31日后入职的员工考核目标为2022-2023年/2022-2024年/2022-2025年净利润累计不低于10.50/20.00/33.50亿元。2022年限制性股权激励计划的落地，激发公司员工积极性激励优秀人才，有利于保障未来公司经营业绩稳健发展，稳定投资者信心。 图表3公司实控人、董事长邵建雄合计持股30.81% 高管多为浙大背景，学术背景深厚，研究实力强劲。公司核心技术人员团队成员主要来自于浙大电力电子国家实验室，研发经验丰富，对于电力电子技术理解深厚。其中杨波作为公司创立者之一，于浙江大学获电气工程博士学位并取得副研究员职称，专业学术背景深厚，同时持有公司18.03%的股份，加强技术人员与公司的绑定关系，使得经营决策专业高效。 图表4公司高管专注电力电子领域，专业学术背景深厚 研发投入多年来稳定增长，技术储备雄厚。公司研发投入领先同行业水平，2022年公司研发费用达到0.97亿元，同比大幅增长113%，占营业收入比重为6.34%。公司研究成果丰硕，截止2022年底拥有已授权知识产权216项，其中发明专利32项、实用新型专利44项。公司不断通过电力电子器件优化、电路拓扑优化、控制算法优化等方式，持续提升组件级电力电子领域技术先进性。 图表5研发投入稳增长，储备长期竞争的技术优势 （三）公司营收利润加速增长，控费能力优秀 2022年公司实现营收15.37亿元，同比+93%。2022年公司营收15.37亿元，同比增长93.23%，2018-2022年CAGR为49.59%。主要受益于海外分布式光伏领域高景气，微型逆变器出货高涨带动整体业绩大增。2023年Q1营收实现5.80亿元，同比增长153%，未来公司不断拓宽销售渠道，业绩增长有望维持强劲态势。 2022年公司实现归母净利5.33亿元，同比+164%。2018-2022年公司盈利持续增长，2022年归母净利为5.33亿元，同比增长163.98%，2018-2022年CAGR为140.72%。2023Q1实现归母净利1.76亿元，同比增长102%。 图表7 2022年公司实现归母净利润5.33亿元，同比+164% 图表6 2022年公司实现营收15.37亿元，同比+93% 微逆翻倍增长，成第一大营收来源。2022年微型逆变器及监控设备/电气成套设备及元器件/储能系统/分布式光伏系统营收占比为80.73%/10.60%/4.48%/2.54%。 （1）微逆主力业务爆发式增长。2022年微型逆变器及监控设备业务营收12.40亿元，同比+175%，2022年微逆出货116.4万台，同增188%。受益于欧洲户用光伏市场需求增长，同时公司积极开拓销售渠道，营销服务网络覆盖全球七十多个国家及地区。 （2）电气设备传统业务稳健发展。2022年电气成套设备及元器件业务营收1.63亿元，同比下降37%，全年出货1.04万台，同比下降54.54%。 （3）储能业务贡献第二增长极。2022年储能系统业务实现营收0.69亿元，随国内大储市场加速增长，2023年储能系统业务有望贡献利润；储能PCS方面，公司针对欧美户储市场推出单相3-6kW和三相5-12kW储能逆变器产品，与微逆业务渠道形成协同。 欧美需求持续旺盛，2022年海外营收占比高达80%。2022年公司海外营收达12.27亿元，占总营收比值近80%，同比大幅增长187%。欧洲户储需求爆发，阳台系统加速渗透，推动微逆需求攀升。 图表8微逆业务贡献主要增长，营收占比达81% 图表9 2022年公司海外营收占比近80%（单位：亿元） 公司毛利率稳中有升，23Q1达46.