中国海油（600938.SH）：优质的海外油气资源，助力公司长期成长

事项： 根据埃克森美孚年报披露，圭亚那Stabroek区块目前探明储量达110亿桶以上，目前已投产设计产能为58万桶/天，预计到2027年总产量超过120万桶/天，中国海油具备25%权益。 国信化工观点： 1）公司油气资源规模大，坚持增储上产，产量快速增长：截至2022年末，公司净证实储量约为62.4亿桶油当量，同比增长8.9%，公司储量替代率达182%，近6年储量寿命持续维持在10年以上。2022年，公司净产量达到624百万桶油当量，同比增长8.9%；2023年前三季度，公司净产量为499.7百万桶油当量，同比增长8.3%； 2）公司资产遍及国内外，海外产量增速更快：分区域来看，2023年前三季度国内净产量占比69%，海外净产量占比为31%。其中国内净产量345.5百万桶油当量（合127万桶油当量/天），同比增长6.7%，海外净产量154.1百万桶油当量（合56万桶油当量/天），同比增长11.8%。国外产量增速高于国内，主要得益于圭亚那Stabroek区块Liza二期和巴西Buzios油田的产量贡献。 3）公司参股圭亚那、巴西等南美洲世界级项目，提供长期油气产量增量：截至2022年底，公司在南美洲（不含权益法核算的净证实储量，下同）净证实储量为6.5亿桶油当量，同比增长36.5%；2023年前三季度南美洲（不含权益法核算的净产量，下同）净产量分别为19.9万桶油当量/天，同比增长119.7%。圭亚那海上Stabroek区块，是近年来全球最大的勘探发现之一，2015-2023年区块累积获得新发现超过30个，总可采资源量超过110亿桶油当量，公司拥有25%的权益。Stabroek区块以轻质原油为主，盈亏平衡点仅为25-35美元/桶，现有产能58万桶/天，2027年总产量预计超过120万桶/天。巴西Buzios油田和Mero油田分别为巴西第一、第三大储量油气田，中国海油分别持有7.34%、10%的权益。Buzios油田可采资源量超过345亿桶油当量，现有净产量约63.5万桶油当量/天，预计2027年Buzios油田净产量将达到200万桶/天以上。Mero油田探明地质储量约105亿桶，是全球第三大盐下超深水油田，现有设计产能约35万桶油当量/天，预计到2026年净产量将达到70万桶/天以上。 4）投资建议：我们维持对公司2023-2025年归母净利润1349/1545/1783亿元的预测，对应EPS分别为2.84/3.25/3.75元，对应A股PE分别为10.1/8.8/7.6倍，对应H股PE分别为5.7/5.0/4.3倍，维持“买入”评级。 评论： 公司油气资源规模大，坚持增储上产，产量快速增长 公司拥有丰厚的资源基础，截至2022年末，公司净证实储量约为62.4亿桶油当量（考虑权益法核算的净证实储量3.8亿桶油当量），同比增长8.9%，其中国内净证实储量为36.0亿桶油当量，同比增长9.4%，海外净证实储量为22.6亿桶油当量，同比增长9.5%；2022年，公司储量替代率达182%，近6年储量寿命持续维持在10年以上，其中国内储量寿命为8.3年，海外储量寿命为13.3年。 图1：中国海油全球资产分布 2022年，公司净产量达到624百万桶油当量，同比增长8.9%；2023年前三季度，公司净产量为499.7百万桶油当量（考虑权益法核算的净产量15.5百万桶油当量），同比增长8.3%。 图2：中国海油净证实储量及储量寿命 图3：中国海油分区域净证实储量及增速 图4：中国海油储量替代率 图5：中国海油净产量及增速 公司资产遍及世界二十多个国家和地区，包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等。分区域来看，2023年前三季度，国内净产量345.5百万桶油当量（合127万桶油当量/天），同比增长6.7%，海外净产量154.1百万桶油当量（合56万桶油当量/天），同比增长11.8%，主要得益于圭亚那Liza二期和巴西Buzios油田的产量贡献。国内净产量占比69%，海外净产量占比为31%，国外产量增速高于国内。 图6：中国海油分区域净产量及储量寿命 图7：中国海油分区域产量及增速 海外分地区来看，南美洲储量及产量增速最快。截至2022年底，公司海外净证实储量为22.6亿桶油当量，同比增长9.5%，其中在加拿大、南美洲（不含权益法核算的净证实储量，下同）净证实储量分别为9.2、6.5亿桶油当量，分别占比40.6%、28.6%。从储量增幅来看，南美洲、非洲净证实储量分别同比增长36.5%、67.6%。从产量来看，2023年前三季度公司海外净产量为154.1百万桶油当量（合56万桶油当量/天），同比增长11.8%，其中南美洲（不含权益法核算的净产量，下同）、亚洲（不含中国）净产量分别为19.9、8.9万桶油当量/天，分别占比35.2%、15.8%。从净产量增幅来看，南美洲、加拿大净产量分别同比增长119.7%、25.3%。 图8：中国海油海外分地区净证实储量（百万桶油当量） 图9：中国海油海外分地区净产量（桶油当量/天） 表1：中国海油海外分地区净证实储量（单位：百万桶油当量） 表2：中国海油海外分地区净产量（单位：桶油当量/天） 南美洲深水油气资源发现潜力巨大，公司参股圭亚那、巴西等世界级项目，提供长期油气产量增量 南美洲已成为公司海外油气产量最大的地区，是公司产量增长的重要来源。公司在圭亚那、巴西和哥伦比亚持有油气区块的权益，并持有阿根廷BC ENERGYINVESTMENTSCORP.（“BC公司”）50%的权益。 截至2022年底，中国海油在南美洲净证实储量为6.5亿桶油当量，同比增长36.5%；2023年前三季度，中国海油在南美洲净产量为19.9万桶油当量/天，较2022年大幅增长119.7%。 根据《全球油气勘探开发形势及油公司动态（2023年）》，在2022年全球新发现的31个常规大-中型油气田中，有21个集中分布于深水-超深水领域。从地理区位上看，美洲地区位居前列，新发现的常规油气可采储量约14.22亿吨油当量，主要来自圭亚那盆地、坎波斯盆地、阿拉斯加北坡盆地和苏瑞斯特盆地。 其中，圭亚那盆地新发现油气可采储量6.83亿吨油当量，约占美洲地区总量的48.1%。 图10：中国海油在南美洲证实净储量（百万桶油当量）及增速图11：中国海油在南美洲净产量（桶油当量/天）及增速 圭亚那海上Stabroek区块，是近年来全球最大的勘探发现之一：Stabroek区块位于圭亚那东北部，面积达到660万英亩，水深1600-2000米，埃克森美孚拥有该区块45%权益，为该项目作业者，2014年11月，中海油尼克森圭亚那有限公司宣布，获得圭亚那海域Stabroek区块25%的权益，赫斯拥有该区块另外30%的权益。 2015年埃克森美孚在Stabroek区块获得第一个高质量石油发现，根据埃克森美孚、赫斯年报披露，截至2023年底，区块累积获得新发现超30个，区块内总可采资源量约110亿桶油当量。 图12：Stabroek区块2015-2023年新发现数量 图13：Stabroek区块2015-2023年油气井发现 Stabroek区块现有产能58万桶/天，2027年总产量预计超过120万桶/天。根据埃克森美孚披露，Stabroek区块Liza油田一期、二期油田分别于2019年、2022年投产，设计高峰日产量34万桶油当量。该项目的四期Yellowtail油田已于2022年完成圭亚那政府审批，预计二零二五年底投产。 Stabroek区块三期Payara项目于2023年11月提前投产，在2024年1月份已经达到设计产能22万桶/天的产量，目前三个平台产量总产量达到64.5万桶/日，高于总设计产能58万桶/天，较2023年末的约40万桶/日产量大幅提升。四期Yellowtail项目、五期Uaru项目已经完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026年投产，设计产能均为25万桶/天，六期Whiptail项目已经提交开发规划给圭亚那政府，设计产能也为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块总产量超过120万桶/天。 图14：Stabroek区块2015-2023年发现总可采资源量 图15：Stabroek区块与美国页岩油成本对比（美元/桶） 表3：中国海油圭亚那项目进展情况 圭亚那原油品质好，Stabroek区块政策优势大，是桶油盈利能力最强的区块。圭亚那海域石油大多是轻质原油，API度为32左右，含硫量为0.58%，相比世界其它地区的石油更具低碳竞争力。根据埃克森美孚披露，Stabroek区块石油生产开发盈亏平衡点为25-35美元/桶，是行业中最低的盈亏平衡点之一。 由于Stabroek区块是圭亚那第一个海上油气项目，圭亚那政府给与相当优惠的政策支持，根据Stabroek区块的PSC合同，矿产税（Royalty）为2%，成本回收（CostOil）为75%，利润分成为50%:50%，并且不征收公司税，由此测算合同者所得为85.5%，政府所得仅有14.5%。圭亚那政府目前对于新签订的PSC合同，相关政策已进行调整，合同者所得由85.5%降低至72.5%，政府所得由14.5%提高至27.5%。 表4：圭亚那PSC合同重要条款 图16：PSC合同分成方式 巴西油气资源分布广泛，陆地、浅水、深水均有分布，其中深水区油藏储量规模大、产能高，产量规模占到巴西总产量的75%，巴西深水区是全球最重要的深水油气开发区域之一。 截至2023年，巴西所有油气田油气储量为327亿桶油当量，其中75%以上的原油储量和55%以上的天然气储量都聚集在桑托斯盆地。在桑托斯盆地，中国海油持有权益的Buzios和Mero分别为第一、第三大储量油气田，占总储量的38%。 Libra区块，中海油进入巴西的首个区块：2013年10月，巴西国家石油公司（权益比例40%，作业者）、壳牌（20%）、道达尔（20%）、中国石油（10%）和中国海油（10%）组成联合体，成功中标巴西深水盐下Libra项目，其位于巴西东南海域桑托斯盆地，距里约热内卢约150公里，面积1547平方公里，水深约2200米。中国海油持有Libra项目10%的权益。 Libra项目分为西区、东区和中区3期开发，2017年11月，Libra联合体宣布Libra项目西区的商业性，并将新油田命名为Mero油田，油田探明地质储量约105亿桶。Mero油田水深约1930米，是全球第三大盐下超深水油田，包括Mero1、Mero2、Mero3和Mero4四期。2022年5月、2024年1月Mero1、Mero2项目分别成功投产，设计产能分别为18万桶油当量/天；Mero3和Mero4已完成最终投资决策，计划分别于2024、2025年投产，设计产能也分别为18万桶油当量/天。 图17：Libra项目示意图 图18：Mero油田示意图 Buzios区块，全球最大的深水油田：Buzios油田位于巴西桑托斯盆地，是世界上最大的深水、超深水油田，面积约852.2平方公里，距里约热内卢海岸约200公里，水深为2000-2200米，原油地质储量293亿桶（油气当量345亿桶）。2010年9月，巴西国家石油公司（Petrobras）以425亿美元从巴西政府获得了桑托斯盆地6个勘探区块，其中最大区块为Franco。2013年12月，巴西国家石油公司发布了Franco区块的商业性声明，并命名为Buzios油田。 2019年11月，巴西政府拍卖了其剩余储量，巴西国家石油公司、中国海油、中国石油合作，以约175亿美元的价格中标，中国海油获得Buzios油田5%权益。2022年11月，中国海油投资19亿美元，购买了巴西国家石油公司在Buzios油田盈余产量分成合同5%的产量权益。目前中国海油持有Buzios油田7.34%的股份，巴西国家石油公司作为作业者持有88.99%的股份，中国石油持有