2月利率债运行分析与展望：两会强调货币政策精准有效 短期内收益率或低位波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2024年3月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【1月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至2.4%短期易下难上，2024年2月 【货币政策及利率债2023年回顾与2024 年展望】积极财政下利率债供给或达25万亿，收益率中枢或下行至2.5%-2.6%，2024年1月 【11月利率债运行分析与展望】万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足 【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65% 【8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 两会强调货币政策精准有效短期内收益率或低位波动 ——2月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策灵活适度、精准有效，短期内收益率或低位波动 货币政策展望：2024年《政府工作报告》表示“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，并强调“加强总量和结构双重调节”，在经济修复仍面临有效需求不足、预期偏弱等多重压力下，货币政策或继续保持一定力度。同时，本次 《政府工作报告》延续2023年底中央经济工作会议提出的“保持社融、M2同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的表述，货币政策的“锚”发生变化，对价格“通缩”的关注上升，更符合现阶段我国经济社会发展的实际诉求。从政策操作看，总量层面，经济修复依然承压，宏观风险仍处于高位，实际利率较高，降准降息仍有可能，有利于促进经济平稳运行，降低宏观付息压力，但在银行净息差压力、资金空转现象仍存下，调降幅度或较为谨慎，避免“大水漫灌”。结构层面，再贷款等结构性工具或继续发力支持绿色发展、科技创新、小微企业等，精准支持重点领域。此外，后续将更加注重货币政策的有效性：一方面，《政府工作报告》要求“盘活存量、提升效能”，或通过引导金融机构参与债务重组、加快不良资产处置、资产证券化等释放金融资源，盘活存量资产，并引导信贷资源向新基建、三大工程等倾斜；另一方面，《政府工作报告》要求“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，事实上，近两年货币政策操作持续宽松，多次降准降息支持实体经济复苏，但释放资金并未完全到达实体、宽货币到宽信用进程受阻，同时贷款利率下降幅度不及政策利率降幅、实际利率仍较高，后续仍需进一步疏通货币政策传导机制，提高货币政策传导效率，或通过继续推进存款利率市场化改革等降低实体融资成本，并有效配合财政政策提振内需、避免资金沉淀等问题发生。 收益率展望：近期10年期国债收益率持续下行，3月6日达2.265%，为2002年5月以来新低，且低于MLF利率（2.5%）23.5BP、低于MLF利率的幅度为2021年以来最高水平，在四季度货币政策执行报告仍强调“引导市场利率围绕政策利率波动”的背景下，收益率进一步下行空间有限，叠加《政府工作报告》表示今年新增专项债额度3.9万亿以及发行1万亿特别国债，政府债券供给仍较高，后续发行节奏或有所加快，流动性或边际收紧，对债市形成一定扰动。但2月制造业PMI仍位于临界点以下，经济修复基础尚不稳固，货币政策仍维持稳中偏松，对债市仍偏利好；同时，银行净息差持续收窄，市场对存款利率下调预期较高，增量资金或继续流入理财、利率债等低风险资产，在此背景下，收益率上行动力也较为不足，短期或呈低位波动走势。中诚信国际FTY模型显示3月10年期国债收益率小幅上行，我们认为，在经济修复但仍面临多重压力、流动性或边际收紧等因素影响下，收益率或呈低位波动走势。 回顾：流动性合理充裕央行操作边际收紧，利率水平整体下行 www.ccxi.com.cn 2月，全面降准落地，流动性维持合理充裕，在此背景下，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金超万亿。从资金利率看，整体呈下行走势，DR007中枢较上月基本持平，R007中枢较上月下降20BP。同时，本月5年期LPR有所下调，较上月降低25BP至3.95%，为历史最大降幅，释放积极政策信号，有利于稳定产，促进实体部门融资成本进一步下行。从利率债一级市场看，发行规模较上月小幅下降483.08亿至1.57万亿，但新增专项债放量带动地方债发行规模增长；发行利率整体下行，下行幅度基本位于10BP以上。从利率债二级市场看，受节假日因素影响，各性质利率债交易规模均有所下降；受流动性相对宽松、机构配置力量仍较强等因素影响，利率债收益率整体下行，月末10年期国债收益率达2.3375%，较上月末下行9.55BP。 经济基本面：制造业PMI连续5个月处于收缩区间，经济修复仍承压 % 制造业PMI % 60.0 制造业PMI:生产 80.0 制造业PMI:新订单 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 50.0 60.0 40.0 40.0 30.0 20.0 20.0 0.0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：非制造业PMI继续上升 图1：制造业PMI小幅下滑 2月制造业PMI小幅下降，需求不足等仍制约经济修复。从供给看，1-2月工业增加值同比增长7.0%，较前值明显改善。从需求端看，社零额同比增长5.5%，较前值下降1.7个百分点；固定资产投资同比增长4.2%，较前值增加1.2个百分点，但房地产投资同比下滑9%，对经济修复仍有一定拖累。从价格水平看，2月CPI同比由负转正，CPI环比升至2021年2月以来高点；PPI环比下降0.2%，降幅与上月持平，同比下降2.7%，同比降幅较上月有所扩大，需求偏弱问题仍存。从金融数据看，政府债券发行放缓、实体融资需求不足下，社融存量同比较前值下降0.5个百分点至9%。从先行指标来看，2月制造业PMI微降，非制造业PMI延续回升。制造业PMI较前值下降0.1个百分点至49.1%，其中新订单指数为49.0%，与上月持平，连续5个月位于收缩区间；生产指数较上月下降1.5个百分点至49.8%。非制造业商务活动指数延续回升态势，较上月上升0.7个百分点至51.4%。整体而言，需求不足等问题依然制约经济修复，2024年政府工作报告中提出，着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环，并表示积极的财政政策要适度加力、提质增效，后续伴随稳经济政策持续发力，经济基本面或边际修复。 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 资金与流动性监测：降准落地资金利率整体下行，5年期LPR迎历史最大降幅 2月，全面降准落地，释放长期资金万亿元，流动性维持合理充裕，在此背景下，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金11320亿，其中逆回购投放31850亿，逆回购到期43180亿，实现逆回购净回笼11330亿；MLF投放5000亿，小幅超额续作4990亿MLF到期，实现MLF净投放10亿。从资金利率看，整体呈下行走势，各期限shibor均有所下行；从中枢看，DR007中枢为1.86%，较上月基本持平，R007中枢为2.03%，较上月下降20BP。此外，2月5年期LPR有所下调，较上月降低25BP至3.95%，为历史最大降幅，释放积极政策信号，有利 图3：央行公开市场操作边际收紧 于提振市场信心，同时5年期LPR挂钩房贷利率以及企业中长期贷款利率，此次调降有利于稳地产，并促进实体部门融资成本进一步下行。 100000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 80000 60000 40000 20000 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：DR007中枢基本不变，D007中枢下行 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 100 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) DR007 超额存款准备金利率 OMO(7D) R007SLF(7D) 5年期LPR下调 25BP至3.95% 50 0 -50 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 0.00-100 数据来源：Wind,中诚信国际整理 表1:2月货币市场利率整体下行 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2024/1/31 1.708 1.829 2.078 2.282 2.388 2.412 2.429 2.449 2024/2/29 1.639 1.775 1.955 2.099 2.193 2.260 2.284 2.300 变化（BP） -6.90 -5.40 -12.30 -18.30 -19.50 -15.20 -14.50 -14.90 银行间同业拆借 2024/1/31 1.766 2.124 2.146 2.513 2.753 2.684 2024/2/29 1.725 2.381 1.950 2.102 2.671 2.600 2.900 变化（BP） -4.06 25.74 -19.54 -41.07 -8.26 -8.4 银行间质押式回购 2024/1/31 2.011 2.305 2.149 2.501 2.480 2024/2/29 1.766 2.038 2.044 2.177 2.300 变化（BP） -24.43 -26.67 -10.55 -32.46 -18.04 2024/1/31 1.705 1.871 2.128 2.250 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 存款类机构质押式回购 2024/2/29 1.628 1.767 1.899 1.800 2.300 变化（BP） -7.72 -10.39 -22.90 -45.00 数据来源：Wind,中诚信国际整理 利率债一级市场：政金债发行回落带动利率债发行量下降，发行利率整体下行 2月，利率债发行规模较上月小幅下降483.08亿至1.57万亿。分类别看，国债发行规模 为7500亿，较上月持平；政金债发行规模较上月减少2238.2亿至2621.8亿；地方债发行规