8月利率债运行分析与展望：降息落地LPR非对称下调 短期内收益率或低位波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年8月1日—8月31日 2022年第8期 （2022年9月8日） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【7月利率债运行分析与展望】逆回购缩量资金利率低位运行，短期内收益率上行动力或不足，2022年8月 【货币政策及利率债2022年下半年展望】宽货币下资金价格全面调降，收益 率中枢或小幅上行至2.9%，2022年7月 【5月利率债运行分析与展望】LPR再度下调助力稳预期降成本，短期内收益率或延续低位运行，2022年6月 【4月利率债运行分析与展望】全面降准落地资金利率整体下行，美国加息但收益率上行或仍受限，2022年5月 【货币政策及利率债一季度回顾与展望】货币政策靠前发力降准将落地，下半年收益率中枢或有所抬升，2022年4月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 降息落地LPR非对称下调短期内收益率或低位波动 ——8月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：稳健货币政策不搞大水漫灌，短期内收益率或低位波动 目前我国面临一定的结构性通胀压力，货币政策坚决不搞大水漫灌，同时公开市场操作也将继续维持谨慎精准。但考虑到目前核心CPI仍处于低位，且8月制造业PMI仍位于临界点以下，经济修复依然面临疫情反复、需求不足等约束，短期内货币政策大幅收紧的可能性也较小，仍将维持稳健基调，巩固经济恢复基础，稳信贷、降成本仍是后续货币政策操作重点。从收益率走势看，受疫情反复、需求不足等因素影响，短期内经济运行仍偏弱，叠加流动性保持合理充裕，收益率或呈低位波动走势，但伴随稳增长政策逐步落地，收益率继续下行动力相对不足。中诚信国际FTY模型显示9月10年期国债收益率预期下行，且更多受趋势性因素影响，但我们认为后续稳增长政策效果逐步显现或制约收益率继续下行，整体或呈低位波动走势。此外，8月超预期降息落地或带动收益率曲线整体下移，我们认为下半年收益率中枢或为2.7%左右。 经济基本面：供需偏弱经济修复缓慢，景气指数仍位于收缩区间 7月规模以上工业增加值同比下降，生产修复有所放缓；固定资产投资和社零额增速延续回落，需求修复仍面临多重制约。8月制造业PMI虽有所回升，但继续位于荣枯线之下，其中新订单指数较前值回升 0.7个百分点至49.2%，生产指数继续位于临界点以下，生产修复节奏偏慢，疫情反复、消费信心不足等仍对经济修复形成一定制约。 资金与流动性监测：公开市场净回笼资金，降息落地LPR非对称下调 8月，在房地产风险仍存、实体融资需求不振、流动性较为宽松等背景下，央行下调MLF及OMO利率，并缩量续作MLF到期，公开市场逆回购延续小额投放的操作风格。同时，降息落地叠加银行间流动性延续宽松，货币市场利率中枢继续下行，下旬起资金利率有所回升。LPR方面，1年期LPR下调5BP至3.65%，5年期LPR下调15BP至4.3%，将助力企业融资成本进一步下行。 利率债一级市场：发行规模小幅回落，发行利率整体下行 8月，利率债发行总量较上月小幅下降336.57亿元至1.99万亿元，国债发行减少154.8亿元至1.04万亿元，政金债发行减少28.1亿元至5575.3亿元；地方债发行小幅减少153.67亿元至3909.42亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差小幅收窄。 利率债二级市场：交易规模延续上升，降息落地收益率整体下行，10年期国债收益率达2020年5月以来低点 8月，利率债交投情绪升温，交易总量较上月大幅增加4.33万亿元至 www.ccxi.com.cn 19.22万亿元。同时，降息落地带动收益率曲线整体下移，10年期国债收益率一度下行至2.58%，为2020年5月以来低点；10Y-1Y国债利差均值较上月小幅走阔2.78BP至91.16BP。 一、经济基本面：供需偏弱经济修复缓慢，景气指数仍位于收缩区间 供需偏弱制造业PMI持续位于临界点以下，经济修复仍面临一定制约。供给方面，7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，较前值回落0.1个百分点，生产修复有所放缓。需求方面，固定资产投资累计同比增长5.7%，较前值回落0.4个百分点，其中房地产投资累计同比仍处于负区间；社零额同比增速为2.7%，较前值回落0.4个百分点，消费修复仍面临多重制约。通胀方面，CPI同比较前值上升0.2个百分点至2.7%，PPI同比较前值回落1.9个百分点至4.2%，二者走势延续分化。金融数据方面，新增社融有所收缩，同比少增3191亿元至7561亿元，融资需求依然不强。从先行指标来看，8月制造业PMI虽有所回升，但继续位于荣枯线之下。制造业PMI为49.4%，较前值回升0.4个百分点；其中新订单指数较前值回升0.7个百分点至49.2%，需求边际改善；生产指数为49.8%，与上月持平，继续位于临界点以下，生产修复节奏偏慢。非制造业商务活动指数较上月回落1.2个百分点至52.6%，连续3个月位于荣枯线之上，其中服务业商务活动指数回落0.9个百分点至51.9%，建筑业商务活动指数回落 60 % PMI PMI:生产 PMI:新订单 % 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:商务活动:建筑业非制造业PMI:商务活动:服务业 50 60 40 40 30 20 20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 2.7个百分点至56.5%。整体看，疫情反复、消费信心不足等仍对经济修复形成一定制约，短期内经济仍呈偏弱运行态势，但在新一轮稳增长政策加快落地的背景下，后续经济有望继续改善。 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 二、资金与流动性监测：公开市场净回笼资金，降息落地LPR非对称下调 （一）货币市场操作：MLF缩量降价，逆回购延续地量投放 8月，在房地产风险仍存、实体融资需求不振、流动性较为宽松等背景下，央行下调MLF及OMO利率，并缩量续作MLF到期，公开市场逆回购延续小额投放的操作风格。具体看，本月逆回购延续地量操作，每个工作日均小额投放20亿7天逆回购，全 月投放逆回购460亿元，净回笼资金60亿元；15日，央行下调MLF利率和OMO利率各10个基点，并投放4000亿元MLF，缩量续作6000亿元MLF到期：一方面，近期流动性较为宽松，银行申报MLF意愿不强，叠加货币政策坚决不搞“大水漫灌”，央行或有回笼资金的意愿，本月MLF到期6000亿元也为央行回笼资金提供了空间；另一方面，当前经济运行依然偏弱，融资需求较为低迷，叠加地产风险仍存，降息必要性上升。 图3：央行公开市场操作 30000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 25000 20000 15000 10000 5000 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 0 -5000 -10000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：降息落地LPR非对称下调，资金利率中枢继续下行 8月，降息落地叠加银行间流动性延续宽松，货币市场利率中枢继续下行，下旬起资金利率有所回升；1年期LPR下调5BP至3.65%，5年期LPR下调15BP至4.3%，将助力企业融资成本进一步下行。截至8月31日，1月及以上期限shibor较上月末下行，下行幅度约为23-26BP；其余期限较上月末上行，其中隔夜上行幅度相对较高、为14.7BP。除3月期外，其余各期限银行间同业拆借均有所上行，1月期上行幅度较高、为47.72BP。从中枢看，R007均值较上月下行10.62BP至1.56%，DR007均值较上月下行14.25BP至1.42%，本月DR007仍在7天逆回购利率（2.1%）以下运行，下旬起DR007有所回升，月末达1.72%；R007和DR007利差均值为13.92BP，较上月小幅走阔3.64BP。LPR方面，1年期LPR为3.65%，较上月下调5BP,5年期LPR为4.3%，较上月下调15BP，维稳地产意愿强烈，将助力企业融资成本进一步下行。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2022/7/29 1.254 1.705 1.610 1.737 1.846 1.996 2.131 2.218 2022/8/31 1.401 1.780 1.672 1.501 1.600 1.750 1.874 1.974 变化（BP） 14.70 7.50 6.20 -23.60 -24.60 -24.60 -25.70 -24.40 银行间同业拆借 2022/7/29 1.327 1.694 1.616 1.925 2.609 2.196 3.000 2022/8/31 1.468 1.907 1.899 2.402 2.393 2.600 变化（BP） 14.07 21.34 28.26 47.72 -21.59 40.40 银行间质押式回购 2022/7/29 1.437 1.704 1.671 1.747 2.000 2.000 2022/8/31 1.632 1.693 1.770 1.857 变化（BP） 19.43 -1.03 9.94 11.01 存款类机构质押式回购 2022/7/29 1.272 1.633 1.573 1.550 2.000 2.000 2022/8/31 1.432 1.717 1.622 1.600 变化（BP） 15.98 8.41 4.87 5.00 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴) LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 8D