归母净利润高增，销售拿地稳健

招商蛇口（001979.SZ） 归母净利润高增，销售拿地稳健 收入同比略有下滑，归母净利润大幅增长。公司2023年实现营业收入1750.1亿元 （YoY-4.4%），归母净利润63.2亿元（YoY+48.2%），基本每股收益0.65元/股， 证券研究报告|年报点评报告 2024年03月20日 买入（维持） 股票信息 拟每10股派3.20元现金，分红率45.9%。公司营收微降但利润高增主要由于：（1） 资产减值损失和信用减值损失24.2亿，同比减少40.4亿；（2）结转项目权益比例同比提升使得少数股东损益同比减少42.4%至27.9亿。毛利率方面，2023年公司整体毛利率同比下滑3.4pct至15.9%，其中开发业务、资产运营、城市服务毛利率分别为17.1%、3.4%、8.6%，同比分别为-4pct、+15.1pct、+2.2pct，资产运营和城市服务的毛利率同比均有所改善。 销售规模逆势微增，跻身行业前�。公司2023年销售额2936.4亿元（YoY+0.4%）， 销售面积1223.4平方米（YoY+2.5%）。销售额位于行业第🖂，较2022年提升一名。 公司2023年在全国13城进入当地流量销售金额TOP5，其中，上海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1；深圳、南京、温州、徐州进入TOP3；无锡、西安、成都、重庆位居TOP5，城市深耕成效凸显。 一线城市投资额占比达51%，土储结构不断优化。2023年公司拿地建面590万平 （YoY-18.7%），权益地价867亿元（YoY+13.2%），拿地权益比同比提升17pct至76.5%，权益口径拿地强度同比提升4pct至46.8%。公司投资聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，投资额占比分别达99%和88%。其中在一线城市的投资额占比达到51%，单城投放额达46亿元，先后获取上海9宗、杭州6宗、北京5宗、西安5宗优质土地，公司土储结构不断优化。 持有物业运营规模扩大，资产运营效率提升。2023年全口径资产运营收入66.91亿元 （YoY+17.2%），实现EBITDA33亿元（YoY+8.6%）。其中，集中商业、产业园、写字楼、公寓运营收入分别为14.5、12.6、12.8、10.9亿元，EBITDA5.3、8.6、6.7、 6.9亿元，酒店运营收入10.6亿元。公司持续强化运营期成本管控，2023年公司成熟 行业房地产开发 前次评级买入 3月19日收盘价(元)9.49 总市值(百万元)85,987.34 总股本(百万股)9,060.84 其中自由流通股(%)85.40 30日日均成交量(百万股)64.36 股价走势 招商蛇口沪深300 18% 9% 0% -9% -18% -27% -37% -46% 2023-032023-072023-11 作者 运营期项目（开业三年及以上）EBITDA回报率达6.24%，同比提升0.45pct。 积极融资调整债务结构，融资成本下降至3.47%。截止2023年末，公司净负债率54.6%，剔预资产负债率62.4%，现金短债比1.28倍，三道红线维持绿档。公司有息负债2124亿元，同比+5.1%，其中银行贷款、债券和信托融资分别占比56.4%、30.5% 和5%。2023年公司抓住LPR下行的市场窗口，发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低，全年综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。 投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。根据公司过往拿地和销售情况，我们调整了盈利预测，预测公司 2024/2025/2026年营收分别为1858/1873/1814亿元，归母净利润分别为85/95/95亿元，对应摊薄EPS为0.94/1.05/1.05元/股。当前股价对应2024年动态PE10.1x，维持“买入”评级。 风险提示：市场销售复苏不及预期，政策落地不及预期，资产运营业务发展不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 183,003 175,008 185,805 187,297 181,412 增长率yoy（%） 13.9 -4.4 6.2 0.8 -3.1 归母净利润（百万元） 4,264 6,319 8,498 9,544 9,545 增长率yoy（%） -58.9 48.2 34.5 12.3 0.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.47 0.70 0.94 1.05 1.05 净资产收益率（%） 3.2 3.1 4.5 5.0 4.4 P/E（倍） 20.2 13.6 10.1 9.0 9.0 P/B（倍） 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年3月19日收盘价 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师肖依依 执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 1、《招商蛇口（001979.SZ）：业绩稳定增长，拿地聚焦核心城市》2023-11-02 2、《招商蛇口（001979.SZ）：股权融资率先落地，龙头竞争优势凸显》2023-10-15 3、《招商蛇口（001979.SZ）：2023H1经营较上年相对平稳，拿地销售保持业内领先》2023-08-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 655187 663960 678152 709499 753641 营业收入 183003 175008 185805 187297 181412 现金 86243 88290 91742 95730 99458 营业成本 147775 147204 155560 153481 148967 应收票据及应收账款 3913 3500 3646 3043 3213 营业税金及附加 7785 6155 6503 6555 6349 其他应收款 126778 118430 113826 106523 99627 营业费用 4081 4328 4645 4682 4535 预付账款 3952 8957 9623 9106 9035 管理费用 2313 2374 2521 2541 2461 存货 411549 416702 431034 466517 513528 研发费用 125 158 154 160 154 其他流动资产 22753 28080 28280 28580 28780 财务费用 1960 912 1117 969 986 非流动资产 231284 244549 257190 264541 268907 资产减值损失 -5045 -2276 -1672 -1498 -1451 长期投资 74644 80142 87365 94602 101436 其他收益 361 206 265 262 254 固定资产 10820 11618 15873 13976 10983 公允价值变动收益 472 38 203 193 170 无形资产 1473 1984 2861 4176 4950 投资净收益 2017 2481 3634 3655 2724 其他非流动资产 144348 150805 151092 151788 151538 资产处置收益 6 0 0 0 0 资产总计 886471 908508 935342 974040 1022548 营业利润 15360 14182 21080 24515 22558 流动负债 423910 426024 442839 474474 518484 营业外收入 575 278 301 340 373 短期借款 1509 1379 1517 1669 1835 营业外支出 118 472 295 383 339 应付票据及应付账款 56245 60662 58999 63786 50804 利润总额 15817 13989 21086 24471 22593 其他流动负债 366156 363983 382322 409020 465844 所得税 6719 4882 7380 8565 7907 非流动负债 178121 185794 185007 178791 171322 净利润 9098 9106 13706 15906 14685 长期借款 160823 170098 171892 164644 156038 少数股东损益 4834 2787 5208 6363 5140 其他非流动负债 17299 15697 13114 14147 15284 归属母公司净利润 4264 6319 8498 9544 9545 负债合计 602031 611818 627845 653265 689806 EBITDA 23896 22878 29648 33681 31654 少数股东权益 182729 176967 182175 188538 193678 EPS（元） 0.47 0.70 0.94 1.05 1.05 股本 7739 9061 9061 9061 9061 资本公积 10214 20448 20448 20448 20448 主要财务比率 留存收益 65050 68608 76026 84634 92582 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 101712 119723 125322 132238 139065 成长能力 负债和股东权益 886471 908508 935342 974040 1022548 营业收入(%) 13.9 -4.4 6.2 0.8 -3.1 营业利润(%) -32.5 -7.7 48.6 16.3 -8.0 归属于母公司净利润(%) -58.9 48.2 34.5 12.3 0.0 获利能力毛利率(%) 19.3 15.9 16.3 18.1 17.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.3 3.6 4.6 5.1 5.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 3.2 3.1 4.5 5.0 4.4 经营活动现金流 22174 31431 24796 15546 14052 ROIC(%) 3.9 3.8 5.0 5.6 5.0 净利润 9098 9106 13706 15906 14685 偿债能力 折旧摊销 2521 2959 2986 3821 4085 资产负债率(%) 67.9 67.3 67.1 67.1 67.5 财务费用 1960 912 1117 969 986 净负债比率(%) 45.6 45.6 41.1 38.0 35.1 投资损失 -2017 -2481 -3634 -3655 -2724 流动比率 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 营运资金变动 3998 15196 10824 -1302 -2810 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 其他经营现金流 6613 5738 -203 -193 -170 营运能力 投资活动现金流 -10014 -12241 -11791 -7324 -5557 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出 6012 6591 5419 114 -2469 应收账款周转率 50.8 47.2 52.0 56.0 58.0 长期投资 -6590 -8556 -7223 -7237 -6835 应付账款周转率 2.6 2.5 2.6 2.5