宏观金融投资周报

宏观金融 2024.3.18-3.24 一、【宏观】金融数据再度转弱，美国通胀高于预期 观点：国内外经济表现存在差异，内外需定价的商品走势分化 逻辑：本周国内商品呈现分化走势，内强外弱格局较为突出。一是，黑色系继续大幅下跌，节后需求恢复偏慢，弱现实持续打击盘面走势；二是，铜价大幅上涨，主因是减产的风险有所升温；三是，原油价格反弹，主因是欧佩克+正在减产，且中东地区的紧张局势依然存在；四是，3月USDA报告偏利多，油脂油粕类商品维持偏强走势。 展望后市：国内商品或维持分化走势。国内方面，2月金融数据再度回落，表明经济复苏仍存在不确定性，尤其值得注意的是当前房地产销售走势疲软、建筑业复工进度偏慢、基建尚未有显性变化，弱现实的压力依旧较大，不过，后续随着专项债、增发国债、超长期特别国债、PSL等广义财政工具影响的落地，边际上还是值得期待的。海外方面：各国制造业PMI普遍回升，发达经济边际改善幅度明显好于新兴市场，尤其是美国部分行业补库带来的商品需求回升值得关注。同时，欧美央行降息预期此起彼伏，全球需求回暖叠加货币宽松预期带动外需定价类的商品表现偏强。不过，当前欧美经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，反弹的空间或有限。 二、【股指】增量政策托底股指走势 观点：低位布局股指多单。 逻辑：上周股指偏强震荡，资本市场监管政策及推动设备大规模更新改造政策推出，政策利好支撑股指走势。当前来看，积极因素正不断抬升股指中枢下沿，2月初的流动性风险释放，以及政策的护盘夯实了2月的阶段性底部。不过，驱动股指盈利层面的因素尚未有明显改善迹象，意味着股指短期大幅“走牛”的概率相对不大。对于股指期货多头投资者来说，建议以2月初的阶段性低点为锚定，控制好杠杆和仓位，此外，由于当前股指向上和向下空间相对有限，灵活通过卖近月虚值看涨、看跌期权，以赚取权利金增厚持仓收益是值得考虑的策略。 三、【国债】社融和MLF降息均不及预期 观点：短期来看，债期或进入调整阶段，债期回调幅度料相对有限，下跌就是“倒车接人”的机会。 逻辑：短期来看，上周基本面因素助力债期未进一步走低，超长期甚至有所企稳，但目前来看难以确定债期的调整结束。一方面机构的行为相对隐性，难以有效监测，抑制债券投资，防止影响实体贷款投放的需求仍在，不排除“看不见的手”再度影响，二是上半年财政端谨慎，偏弱的宏观数据可能引发政策转向的可能，数据越抑，政策预期越扬。但可以确定的是，债期难以快速重回近一年半流畅的涨势。 四、【贵金属】金银走势分化，白银强劲补涨 观点：短期黄金或震荡，白银料维持偏强运行，建议关注美联储3月利率决议点阵图和经济预测摘要。长期：维持看涨观点不变。 逻辑：虽然美国2月通胀超预期增长，就业、零售销售、工业产出等数据有所回暖，缓和市场对美联储降息预 期的押注，但由于美联储主席鲍威尔国会证词称距离有信心降息不远，市场仍预计美联储会在6月启动降息，因此 预计黄金价格短期或陷入震荡走势，白银或继续受益商品属性维持偏强运行，建关注美联储3月利率决议的点阵图和经济预测摘要。 但中长期来看，金价仍有上涨空间。逻辑在于：随着美国经济的逐步放缓，美联储下半年大概率启动降息周期，加上全球地缘冲突风险频发，美国大选或加剧全球动荡局势，去美元化需求令各国央行维持净购金需求等，贵金属价格在金融属性和货币属性的双重支撑下，多头配置价值料进一步凸显。 目录 【宏观】金融数据再度转弱，美国通胀高于预期4 【股指】增量政策托底股指走势15 【国债】社融和MLF降息均不及预期20 【贵金属】金银走势分化，白银强劲补涨26 宏观·周度报告 2024年03月18日星期一 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 金融数据再度转弱，美国通胀高于预期 展望后市：国内商品或维持分化走势。国内方面，2月金融数据再度回落，表明经济复苏仍存在不确定性，尤其值得注意的是当前房地产销售走势疲软、建筑业复工进度偏慢、基建尚未有显性变化，弱现实的压力依旧较大，不过，后续随着专项债、增发国债、超长期特别国债、PSL等广义财政工具影响的落地，边际上还是值得期待的。海外方面：各国制造业PMI普遍回升，发达经济边际改善幅度明显好于新兴市场，尤其是美国部分行业补库带来的商品需求回升值得关注。同时，欧美央行降息预期此起彼伏，全球需求回暖叠加货币宽松预期带动外需定价类的商品表现偏强。不过，当前欧美经济增长趋缓、商品需求偏弱的基本趋势不变，反弹的空间或有限。 （1）本周国内商品呈现分化走势，其中，一是，黑色系继续大幅下跌，节后需求恢复偏慢，弱现实持续打击盘面走势；二是，铜价大幅上涨，主因是减产的风险有所升温；三是，原油价格反弹，主因是欧佩克+正在减产，且中东地区的紧张局势依然存在；四是，3月USDA报告偏利多，油脂油粕类商品维持偏强走势。 （2）2月金融数据转弱。2月份社融整体表现低于预期，主因是居民端融资拖累，表明当前居民部门加杠杆意愿仍然不强，不过，企业端融资结构延续改善 （尤其是中长期贷款打破同比持续少增的状态），这或与政策加力和经营预期改善等有关。整体而言，1-2月受春节错位的影响，金融数据波动较大，进入3月份金融数据将回归常态化，除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：一方面，重点观察居民加杠杆意愿会否得到修复，这背后涉及到消费和房地产的改善情况；另一方面，考虑到后续随着国债、地方政府债等发行提速，新一轮设备更新等相应信贷配套资金落地后，将给企业端贷款带来支撑。至于2024年货币政策，保持宽松已形成共识，关键在于节奏的把握，这可以关注物价和汇率的变化。 （3）美国2月通胀超预期，日本结束负利率预期上升。1）美国2月CPI同比增3.2%，核心服务CPI（尤其是住房）仍是支撑核心CPI韧性的最重要因素，预计核心通胀下行道路仍将缓慢且有波折。不过，几个有利的因素或令美联储对通胀回落保持信心：住房CPI回归回落的正轨、尽管超级核心服务CPI虽然依然偏高，但是也显著下滑，此外，美联储更为重视的核心PCE价格指数中住房的权重要低很多。因此，预计本次通胀数据并不会影响美联储目前既定的降息路径选择，在3月的议息会议中预计美联储不会降息，并且会维持此前12月作出的政策利率预测不变。2）日本“春斗”初步结果显示，最大工会Rengo争取到的年度工 一、宏观和政策跟踪 1.12月金融数据转弱 1、2月金融数据转弱 事件：3月15日，央行公布2月货币金融数据：新增人民币贷款1.45万亿，前值4.92万亿，市场预期1.55 万亿；新增社会融资规模1.56万亿，前值6.50万亿，市场预期2.34万亿；社融存量增速9.0%、较上月回落0.5 个百分点；M1同比1.2%，前值5.9%。M2同比8.7%，前值8.7%，市场预期8.8%。 （1）居民融资需求较弱，企业贷款维持韧性。 2月金融机构新增人民币贷款1.45万亿元，同比少增3600亿元。其中，居民、企业贷款分别新增-5907亿元、 15700亿元，同比分别多减7987亿元、少增400亿元。具体来看： 居民部门：2月各期限新增居民贷款均同比少增。居民贷款减少5907亿元，同比少增约7988亿元，其中，短期贷款减少4868亿元，中长期贷款减少1038亿元，分别同比少增约6086、1901亿元；居民短贷同比大幅减少（环比波动较大），除了春节错位的影响外，居民消费仍有待加强。而中长期贷款通常与房地产销售数据相同步，当房地产销售情况较好，居民中长贷扩张，反之则减少。进入2024年以来，30城商品房成交面积一直弱于2021年-2023年的同期水平，数据显示，2月30大中城市商品房成交面积同比仍在负区间，国内房地产行业恢复缓慢，我们认为这是居民中长贷表现较差的原因。 企业部门：2月企业贷款表现分化。企业部门贷款增加1.57万亿元，同比少增约400亿元，其中，短期贷款增加5300亿元，中长期贷款增加1.29万亿元，同比分别变化-485亿元、1800亿元。值得注意的是，企业部门中长期贷款打破同比持续少增的状态。新华网显示，2月末，制造业中长期贷款余额同比增长28.3%，其中高技术制造业中长期贷款余额同比增长26.5%；高新技术企业、专精特新企业、科技型中小企业贷款余额分别增长14.2%、18.5%、21.4%，均明显高于同期各项贷款增速。3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提到运用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；中央财政对符合再贷款条件的银行贷款给予一定贴息支持。政策支持下，预计企业贷款仍将继续维持韧性。 （2）季节性因素叠加政府债券融资节奏不及去年拖累社融。 2月社会融资规模增量为1.52万亿元，同比大幅少增约1.64万亿元，月末增速9%，前值为9.5%。增量结构中，同比负贡献主要来自贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券和企业债券。具体来看： 新增人民币贷款方面：社融口径人民币贷款增加9773亿元，同比少增约8411亿元。该增量较人民币贷款口径 数据少了约4727亿元，主因2月非银贷款大幅增加了4045亿元，而非银贷款不计入社融口径的信贷统计。2月非 银贷款超4000亿的增量是2015年有数据以来的次高，历史最高是2015年7月的8864亿元，这可能与2月份我国 股市大幅调整，证金公司从银行拆借大量资金入市购买股票，推升非银贷款数据有关。外币贷款减少9亿元，同比 少增约319亿元，该数据与进口数据相关性较强，数据回落主要受春节错位的影响。委托贷款减少172亿元，同比 多减约95亿元；信托贷款增加571亿元，同比多增约505亿元，两个非标项目基本稳健，与1月数值相近，没有 系统性变化。此外，2月未贴现的银行承兑汇票减少3688亿元，同比多减约3619亿元，与1月的大幅同比多增形 成对比，这或是由于票据新规之下，商业汇票最长付款期限缩短至最长不超过6个月，抑制开票需求。 政府债券方面：由于2023年发行的万亿增发国债有5000亿元结转2024年使用，2024年政府债发行速度不及 2023年，2月政府债券录得6011亿元，同比少增2127亿元。 直接融资方面：2月恰逢春节假期，债券融资与股票融资规模均有所回落，2月企业债券、股票融资规模分别录得1757亿元、114亿元，分别同比少增1905亿元、457亿元。 （3）春节假期错位下M1再度回落，M2-M1剪刀差再度扩大。 存款方面，2月，人民币存款增加9600亿元，同比少增约1.85万亿元。其中，住户存款增加3.2万亿元，非 金融企业存款减少2.99万亿元，财政性存款减少3798亿元，非银行业金融机构存款增加1.16万亿元。同比角度， 2月住户存款同比多增约2.41万亿元，企业存款同比少增4.28万亿元，企业年前发放薪酬、福利使得存款在企业和居民之间变动。 2月M1同比1.2%，较上月回落4.7个百分点；M2同比8.7%，与前值持平，M2-M1剪刀差再度扩大至7.5个百分点。2月M1的回落主要是由于春节假期的错位（M1主要受企业活期存款影响，由于节前企业发放薪酬奖金会消耗活期存款，春节错位会对年初M1数据有较大扰动），此外，2024年2月30大中城市商品房销售较去年春节同期 （2023年1月13日—2月10日）同比录得-41.4%，新房销售疲弱仍在持续对M1形成拖累。而尽管2月社融与信贷投放呈同比少增，不过央行降准释放的流动性对M2形成支撑。 2月份社融整体表现低于预期，主因是居民端融资拖累，表明当前居民部门加杠杆意愿仍然不强，不过，企业端融资结构延续改善（尤其是中长期贷款打破同比持续少增的状态），这或与政策加力和经营预期改善等有关。整体而言，1-2月受春节错位的影响，金融数据波动较大，进入3月份金融数据将回归常态化，除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：一方