宏观金融投资周报

宏观金融 2023.8.28-9.3 一、【宏观】供减需增预期推动商品偏强运行 观点：近期在供减需增预期下，商品整体表现偏强。未来关注旺季需求释放情况。 逻辑：本周大宗商品整体震荡上行，金九银十旺季临近，备货需求增加，工业品多数表现强势，农产品受供给端影响加大，保持偏强走势。 短期来看，往后看，一方面，海外8月PMI数据表现不佳表明经济下行压力犹存，同时，美债利率走高、美元指数反弹对海外风险偏好仍存在压制；另一方面，国内目前处于经济偏弱+政策持续加力的格局，而即将进入金九银十的传统旺季，备货需求有所增加，这可能阶段性支撑商品走势。 中长期来看，国内方面，逆周期调节力度持续加大，政策底已然出现，考虑到政策底到经济底存在一定的时滞，四季度或能更明显的看到经济出现改善。海外方面，美联储可能很快结束本轮加息周期，同时，低失业率及偏强的薪资增速抬升了经济软着陆的预期。以上意味着下半年尤其是四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，这也将给大宗商品中长期走势带来支撑。 二、【股指】经济修复预期不佳，股指延续下行 观点：当前股指正逐步进入多单的左侧布局阶段，轻仓操作为主。 逻辑：近期宏观消息面较为平静，A股“躺平”。经济方面，稳增长政策的出台相对审慎，力度整体不及预期，市场对经济复苏缺乏信心；流动性方面，国内外货币政策错位，中美利差大幅倒挂，国内风险资产受挫，外资继续大幅流出。后续稳经济政策重点关注两个方面，一是下半年专项债发行仍有一定空间，二是房地产综合施策，释放刚需的措施或进一步推出。对于股指来说，经济筑底、指数估值处于低位，当前股指正逐步进入多单的左侧布局阶段，轻仓操作为主。跨品种套利可考虑介入多IM空IC。 三、【国债】LPR大超预期，债期偏强运行 观点：操作上建议低位做多。 逻辑：结合近期的增量信息来看，央行偏宽松的货币政策有望延续，将继续支撑债期偏强运行。政治局会议定调了下半年的政策基调，大概率在多领域发力，出台相关的接续政策。针对经济内需不足的问题，政策若能出台具有针对性的举措，优化企业运营环境，改善居民就业和收入预期，或稳定资产价格，减少居民缩表行为，则能有效提振市场信心。债期的实质性转向需要强有力的政策支持或数据支持，在看到明显迹象前，债期延续偏强看待。 目录 【宏观】供减需增预期推动商品偏强运行4 【股指】经济修复预期不佳，股指延续下行16 【国债】LPR大超预期，债期偏强运行23 宏观·周度报告 2023年8月27日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 供减需增预期推动商品偏强运行 近期在供减需增的预期下，商品整体表现偏强。往后看，一方面，海外8月PMI数据表现不佳表明经济下行压力犹存，同时，美债利率走高、美元指数反弹对海外风险偏好仍存在压制；另一方面，国内目前处于经济偏弱+政策持续加力的格局，而即将进入金九银十的传统旺季，备货需求有所增加，这可能阶段性支撑商品走势。中长期来看，国内逆周期调节持续发力，政策底已然出现，考虑到政策底到经济底存在一定的时滞，四季度或能更明显的看到经济出现改善。海外方面，美联储可能很快结束本轮加息周期，同时，低失业率及偏强的薪资增速抬升了经济软着陆的预期。这将给大宗商品带来支撑。 （1）本周大宗商品整体震荡上行，金九银十旺季临近，备货需求增加，工业品多数表现强势，农产品受供给端影响加大，保持偏强走势。 （2）LPR利率非对称下调，公共预算收入增速逐步放缓。1）最新一年期LPR下调10BP至3.45%，五年期LPR持平于4.2%。我们认为此次五年期LPR不作调整可能出于两方面的原因，一方面，维持银行的合理息差，呵护银行的利润空间，另一方面，避免新增房贷利率与存量房贷利率差距过大，引发更大的提前还贷压力。国内货币政策仍保持宽松的态势，后续9-12月将有2.4万亿MLF到期，降准置换的概率较大。同时，商业银行存款利率也有望调整以缓解银行净息差压力。2）1-7月全国一般公共预算收入累计同比增长11.5%，一季度财政收入低速增长，二季度受去年同期大规模增值税留抵退税因素影响，基数较低，使得财政收入保持两位数高速增长，而随着去年低基数效应逐步退去，财政收入单月增幅自6月以来跌回至个位数。此外，受房地产市场调整、土地市场低迷影响，1-7月全国政府性基金预算收入同比下降14.3%。 （3）美欧制造业PMI不及预期，鲍威尔表示必要时再次加息。1）美国8月制造业PMI初值为47%，创今年2月份以来新低，服务业PMI初值为51%，创两个月新低。高利率环境对总需求的负面影响持续显现，最新数据表明服务业也在追随制造业的疲软态势。2）鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的演讲偏鹰。基本面方面，他指出通胀能否继续回落存在不确定性，若增长持续超预期和劳动力市场不继续放缓需进一步紧缩。货币政策方面，鲍威尔强调当前政策面临不确定性，未来是否加息仍将依赖数据。中性利率方面，鲍威尔对长期真实利率是否结构性上行或持开放态度，即使通胀下降，在增长明显回落前，不会急 一、宏观和政策跟踪 1.1经济环比继续走弱，央行超预期降息 1、LPR再现非对称降息 8月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布8月21日贷款市场报价利率(LPR)，一年期LPR为 3.45%，较前值3.55%下降10个基点，五年期LPR为4.2%，持平于前值，而此前市场普遍预期五年期LPR将跟随8 月MLF操作进行调降，下调空间为15个基点左右。 我们认为此次五年期LPR不作调整可能出于两方面的原因，一方面，维持银行的合理息差，呵护银行的利润空间，截至2023年第二季度，商业银行净息差为1.74%，持平于上季度，仍然低于警戒线1.8%。央行在二季度货币政策报告的专栏中指出，我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红，并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济，维持一定的利润增有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力，维护境内外投资者对我国宏观经济的信心；另一方面，在因城施策的背景下，部分城市房贷利率已经降到底部，增量房贷利率再调降的必要不大，避免新增房贷与存量房贷利率差距过大，引发更大的提前还贷压力。央行在二季度货币政策报告中指出，截至2023年6月底，在全部343个城市(地级及以上)中，87个城市下调了首套房贷利率下限，较全国下限低10- 40个基点，13个城市取消了首套房贷利率下限。 不过，尽管5年期LPR利率并未进一步下调，但房地产需求端的政策仍有望进一步放松，央行在货币政策报告中对于房地产明确提出，延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，这些领域或将是后续金融支持的重点领域。目前来看，国内货币政策仍保持宽松的态势，随着9-12月将有2.4万亿MLF到期，降准置换的概率较大。同时，随着一年期LPR下降，商业银行存款利率也有望调整，进一步缓解银行净息差问题。 图表1：政策利率全面下调图表2：LPR利率非对称下调 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2020-06-28 2021-06-28 2022-06-28 2023-06-28 中期借贷便利(MLF):利率:1年 逆回购利率:7天 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、一般公共预算收入增速逐步放缓 8月21日，财政部公布2023年7月财政收支情况。1-7月累计，全国一般公共预算收入139334亿元，同比增长11.5%。其中，税收收入117531亿元，同比增长14.5%，大多数税种收入出现下滑，而第一大税种国内增值税以84.2%增速遥遥领先，这主要是去年同期留抵退税较多，基数较低；非税收入21803亿元，同比下降2.3%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入63849亿元，同比增长11.2%；地方一般公共预算本级收入75485亿元，同比增长11.8%。单月来看，7月全国一般公共预算收入为20131亿元，同比增长约1.9%，今年以来，一季度财政收入低速增长，二季度受去年同期大规模增值税留抵退税因素影响，基数较低，使得财政收入保持两位数高速增长，而随着去年低基数效应逐步退去，财政收入增幅自6月以来跌回至个位数。 不过，受房地产市场调整、土地市场低迷影响，全国政府性基金收入下滑明显，1-7月，全国政府性基金预算收入28596亿元，同比下降14.3%。其中，地方政府性基金预算本级收入中的国有土地使用权出让收入22875亿元，同比下降19.1%。全国政府性基金支出也出现明显下滑，这主要跟地方政府专项债券发行节奏明显慢于去年同期，和土地出让收入下滑有关。目前8月份专项债发行规模明显攀升，这将带动政府性基金支出，未来这一降幅有望持续缩窄。 图表3：公共财政收支图表4：全国政府性基金收支 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 公共财政收入:累计同比 公共财政支出:累计同比 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 中国:全国政府性基金收入:累计同比中国:全国政府性基金支出:累计同比 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）三部门印发关于商务信用体系建设意见 8月21日，商务部、国家发展改革委、金融监管总局等三部门联合发布《关于推动商务信用体系建设高质量发 展的指导意见》，《意见》提出到2025年，信用信息、信用产品和信用服务在商务领域广泛应用,信用交易规模和质量不断上升,商务信用经济发展壮大。商务信用管理水平不断提升,商务信用制度体系更加健全，商务领域诚信文化进一步弘扬，人民群众和经营主体充分享受信用红利，商务信用体系建设和应用水平迈上新台阶，服务构建新发展格局能力显著增强具体措施包括：一是，发展高水平商务信用经济，积极发展信用销售，促进信用消费发展支持发展信用融资，规范发展信用评价，提升企业信用建设水平；二是，推进高效能商务信用管理，提高行政管理信用应用水平，推进重点领域信用建设，积极推动行业自律，优化商务公共信用服务；三是，夯实高标准信用建设基础，健全信用信息管理制度，打造商务信用信息枢纽平台，弘扬商务领域诚信文化。 （2）财政部连发六份税收政策，涉及CDR、期货、沪深港通等 8月22日消息，财政部国家税务总局发布多项增值税、个人所得税、印花税等相关政策，涉及沪深港通、期货、CDR等多个层面。具体来看：其一，对经国务院批准对外开放的货物期货品种保税交割业务，暂免征收增值税，执行至2027年12月31日；其二，继续实施创新企业境内发行存托凭证试点阶段有关税收政策：自2023年9月21 日至2025年12月31日，对个人投资者转让创新企业CDR取得的差价所得，暂免征收个人所得税；其三，延续实施创业投资企业