公募主动权益基金专题：中小盘基金大涨，如何应对？

第一部分：股票量化策略投资前瞻 量化策略运作方面，近期不稳定因子数量跃升至历史高位，对量化选股策略的超额收益负面影响显著。流动性层面，两市日均成交额回升至9400亿以上，中小盘股换手水平提升幅度显著。风格方面，春节归来后市场涨势在中小盘股票中扩散，全月中小盘股再度跑赢大盘股。波动率层面，各重要指数平均时序波动水平大幅飙升，个股截面波动水平同样走高，均回到历史较高水平。对冲成本来看，2月以来使用三大股指期货合约对冲所需承担的平均贴水成本均有不同幅度的下降，不过仍然位于近几年较高水平，并且基差波动水平也维持高位。从指数风险溢价对应分位值来看，中证500及中证1000指数均处于高风险溢价区间，显示其配置价值较高。综合来看，春节后小微盘重新表现强势，量化策略业绩修复超预期，降低了短期赎回压力，但小微盘多头力量以交易型资金为主，持续性不宜过度乐观。节前市场行情受雪球敲入、短期赎回冲击及大市值股票上涨影响，后续缺乏大市值极端上涨行情助推，中小盘股票极端流动性问题再次发生的可能性较低。另外，受年初以来净值回调、以机构为主的资金赎回等影响，预计量化私募行业总管理规模有一定幅度的下降，这也使得行业整体面临的策略拥挤度得以缓解。对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，中证500指数风险溢价水平持续优于其他指数，加上beta仍在相对低位，目前是不错的配置窗口期。对于中性策略而言，近期年化对冲成本虽有所下降，但仍不算低，并且IM近月合约贴水幅度波动异常，混合对冲的中性策略当前并不是最佳配置时点，如有中性策略配置需求可考虑仅使用IC作为对冲工具的标的。 第二部分：股票量化策略2月业绩回顾 2024年2月A股在月初仍在恐慌性下跌通道中，随后大盘股率先反弹。春节归来后，市场在投资者情绪依旧低迷的情 况下持续上涨，风格上月内出现极端的反转，中证500成分股格外占优，交投活跃度有所回暖，截面和时序波动水平均回到历史高位，不过量化策略运作环境并不乐观。据我们本次重点统计的617只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，2月虽半数子策略获得正收益，但指增策略超额集体大幅回撤。具体来看，沪深300指数增强策略2月平均来看在指增策略中绝对收益表现最好，同时超额回撤幅度小于中证500和中证1000指增，2月超额收 益中位数为-0.99%。中证500指数增强策略2月绝对收益表现在三类指增策略中居中，但超额回撤远高于其他两类策 略，超额收益中位数为-6.13%，为2019年统计以来最大单月超额回撤。中证1000指数增强策略2月平均来看在三类指增策略中绝对收益表现垫底，超额回撤居中，2月超额中位数为-3.22%，同样创下统计以来最大单月超额回撤。市场中性策略方面，2月以来基差贴水大幅走深后又迅速收敛的走势使得运作中的产品净值大幅波动，叠加现货端集体回撤的超额收益，中性策略全月大幅回撤，同样为2019年统计以来最大单月回撤。量化复合策略方面，2月商品市场延续震荡行情，波动率继续探底，市场对CTA策略的友好度较低，各子策略2月均表现为负收益，不过受益于权益市场反弹，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品2月整体回撤并不算大。 第三部分：本期股票量化私募介绍——元图投资： 元图投资虽成立时间较短，但团队核心成员出身百亿量化私募高频组，共事时间较久，为稳定团队再创业，因此已有成熟的高频投研框架，策略历经多年实盘验证。公司目前专注股票量化领域，以机器学习为主打造高频alpha策略，产品线涵盖500指增、1000指增、市场中性策略，已发行运作的策略从成立运作以来均有良好的业绩表现，尤其是在今年以来的市场环境中，大幅优于同策略平均水平。公司当前管理规模较小，处在快速发展的红利期，可予以关注。 风险提示 策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 内容目录 第一部分：股票量化策略投资前瞻4 基础市场回顾4 量化策略投资环境4 第二部分：股票量化策略2月业绩回顾10 第三部分：股票量化私募介绍17 风险提示18 图表目录 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅4 图表2：近一月各行业板块涨跌情况4 图表3：因子不稳定程度5 图表4：近一年沪深两市成交额5 图表5：近一年主要指数换手率5 图表6：近一年大小盘风格特征6 图表7：近一年主要指数成分股成交额占全市场比例6 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）6 图表9：近一年个股收益率离散度6 图表10：近一年行业轮动速度7 图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅7 图表12：IF远月、近月实时基差走势7 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势7 图表14：IC远月、近月实时基差走势8 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势8 图表16：IM远月、近月实时基差走势8 图表17：IM跨期年化基差（加权）走势8 图表18：沪深300风险溢价率9 图表19：中证500风险溢价率9 图表20：中证1000风险溢价率9 图表21：股票量化策略运行环境分析10 图表22：股票量化策略业绩走势11 图表23：各子策略近半年各月平均收益表现11 图表24：中证500指数增强策略月度超额收益表现12 图表25：沪深300指数增强策略月度超额收益表现13 图表26：中证1000指数增强策略月度超额收益表现13 图表27：近一年沪深300指数增强策略产品周度超额收益相关性13 图表28：近一年中证500指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表29：近一年中证1000指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表30：近一年沪深300指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表31：近一年中证500指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表32：近一年中证1000指数增强策略产品最大负超额（周度）16 图表33：部分优秀私募近期业绩表现16 图表34：元图中证500指数增强1号业绩走势18 图表35：元图中证500指数增强1号收益指标展示18 图表36：元图中性一号业绩走势18 图表37：元图中性一号收益指标展示18 第一部分：股票量化策略投资前瞻 基础市场回顾 2024年2月以来，A股在月初几个交易日延续1月弱势，仍在恐慌性下跌通道中，2月5 号开始沪深300指数出现探底回升，但直到2月8号微盘股才止跌反弹。春节归来后，市 场在投资者情绪依旧低迷的情况下持续上涨，全月来看，上证指数上涨8.13%，沪深300指数上涨9.35%，中证500指数上涨13.83%，中证1000指数上涨11.69%，创业板指数上涨14.85%，结束了连续6个月的下跌态势。行业方面，根据申万一级行业分类，2月各个板块尽数上涨，其中通信、计算机、电子板块涨幅均超过15%，传媒、美容护理、汽车、机械设备等板块涨幅紧随其后。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标 准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行 对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 从上述历史观测经验来看，因子不稳定程度与指数增强型基金超额收益之间在时间上具有一定的负相关关系，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，反之亦然。2024年2月该指标跃升至历史高位，对于指数增强型基金量化选股策略的运行或有明显的负面影响。 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，市场在今年以来大幅震荡，2月以来经历了月初的恐慌式下跌到春节前后暴力反弹的过程。全月来看，两市日均成交额9474亿左右，与1月相比大幅回暖，成交额上涨30.44%。各大指数换手水平在2月以来集体回升，平均来看中小盘股换手水平提升幅度显著，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别上涨22.13%、31.11%、65.70%和49.84%。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至2024年2月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-5.54%，中小盘股 相对上证指数收益-15.10%。近期来看，2月1日-2月4日，市场延续1月的下挫趋势，A 股各重要指数继续无差别下跌行情。沪深300指数2月5日探底回升出现反弹，但随后的两个交易日万得微盘股指数依然维持恐慌性杀跌，直到节前最后一个交易日才开启反弹趋势。节后归来涨势继续在中小盘股票中扩散，2月全月中证1000指数跑赢沪深300指数2.34%。从主要指数成分股成交额占全市场比例来看，2月以来沪深300成分股成交占比有下降趋势，而中证2000成分股成交占比则再度回升，不过目前沪深300成分股成交占比仍保持在几个指数首位。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年主要指数成分股成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，今年以来受市场剧烈震荡影响，各指数时序波动水平均呈现明显飙升的趋势，2月这一现象延续，其中中证500和中证1000指波动水平较1月上升幅度超过110%。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，2月平均个股收益离散度继1月之后同样继续反弹，并且平均来看已显著高于近一年中位水平。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），2月行业轮动速度上升至历史高点，或对短期超额负面影响显著。从指数成分股内外板块的涨跌表现来看，2月各行业板块尽数上涨，分行业来看，中证500成分股内个股平均表现延续1月的压倒性优势，给现货端超额带来极大压力。 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从远近月基差实时走势来看，2月市场先跌后涨呈V型走势，IF、IC、IM三大股指期货基差贴水集体走深后又收敛。2月末与1月末相比来看，IF各期限合约贴水幅度有所收敛，个别交易日当月合约再现小幅升水，IC及IM各期限合约贴水幅度同样有所收敛。从跨期年化基差来看，截至2024年2月底，IF跨期年化基差为-2.14%，2月全月平均为-4.03%，1月平均为-0.90%；IC跨期年化基差为-4.86%，2月全月平均为-8.18%，1月平均为-7.12%；IM跨期年化基差为-8.33%，2月全月平均为-10.81%，1月平均为-8.88%。相比于1月，2月以来使用三大股指期货合约对冲所需承担的平均贴水成本均有不同幅度的下