新产能投放驱动业绩增长，看好盈利持续修复

2024年03月19日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)98 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2024/3/18)78.99 上证指数(2024/3/18)3084.93 股价12个月高/低99.78/66.78 总发行股数(百万)3139.75 A股数(百万)3139.75 A市值(亿元)2480.09 主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司(21.59%) 每股净值(元)28.24 股价/账面净值2.80 一个月三个月一年股价涨跌(%)5.94.2-16.8 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023.10.17 86.40 买进 2024.02.05 67.71 买进 产品组合 石化系列 39.9% 聚氨酯系列 38.8% 其他 15.8% 精细化学品及新 13.7% 材料系列 机构投资者占流通A股比例 基金23.2% 一般法人17.0% 股价相对大盘走势 万华化学(600309.SH)Buy买进 新产能投放驱动业绩增长，看好盈利持续修复 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1753.61亿元，yoy+5.92%；归母 净利润168.14亿元，yoy+3.57%，与业绩快报一致。Q4单季实现营收428.07亿元，yoy+21.80%,qoq-4.72%；归母净利润41.11亿元，yoy+56.58%，qoq-0.76%。 此外，公司公布2023年利润分配方案，计划每10股派16.25元，股息率为2.06% 点评：新产能投放推动销量增长，在主营产品价格下滑背景下，公司以量补价，仍维持全年营收业绩同比提升。Q4淡季业绩环比微降，公司盈利韧性凸显。公司在建项目丰富，维持“买进”评级。 新产能投放，全年业绩维持增长：2023年在主营产品价格下滑的背景下， 公司营收和利润均同比增长，主要受益于新产能的投放和原材料成本回落。2023年，公司多处技改和新增产能完成，带动公司各版块产销量同比增长。产能方面，2023年公司匈牙利BC公司MDI技改增加5万吨MDI产能；收购巨力化学和新建福建TDI装置增加40万吨TDI产能；烟台PC项目投产和技改增加24万吨PC产能。销量方面，公司各版块销量均实现同比增长，聚氨酯版块销量达489万吨(yoy+16.93%)，石化版块销量 达472万吨（yoy+4.02%），精细化学品及新材料版块销量达159万吨 （yoy+67.84%）。2024年，公司仍有多个项目计划投产，包括福建MDI装置技改（40万吨MDI和8万吨TDI）、烟台乙烯二期项目（120万吨乙烯）和蓬莱新产业园一期（90万吨PDH），预计公司产销将进一步增长。2023年末公司在建工程余额505亿元，处于历史最高水平，未来几年投产项目较多，将持续为公司带来新的盈利点。 原材料价格降幅大于产品，毛利率同比略增：2023年公司毛利率同比微增0.22pct到16.79%,我们认为主要原因是原材料价格降幅大于产品价 格降幅。公司主要经营数据显示，2023年公司聚氨酯版块产品均价为1.38 万元/吨（yoy-8.4%）,石化版块产品均价为1.47万元/吨（yoy-4.3%）， 新材料板块产品均价1.5万元/吨（yoy-29.2%）。主要原材料纯苯年度 均价为7250元/吨（yoy-11%），动力煤均价851元/吨（yoy-25%），丙 烷均价575美元/吨(yoy-22%),丁烷均价577美元/吨（yoy-21%）。原材料价格降幅较大，公司毛利率同比提高。 Q4淡季价格环比略降，拖累单季毛利率：公司Q4单季盈利同比增幅较 大，主要是2022年Q4基期较低。环比来看，2023年Q4公司归母净利润环比下降0.76%，毛利率环比下降0.57pct到16.79%。主营产品淡季价格降低，叠加取暖季煤炭等原材料成本价格上涨，公司利润受到挤压。据百川盈孚，2023年Q4聚合MDI均价为1.57万元/吨（qoq-5.6%），纯MDI均价为2.09万元/吨（qoq-1.9%）,TDI均价为1.71万元/吨 （qoq-5.3%），石化版块丙烯、苯乙烯、正丁醇等价格也都环比下降，而成本端动力煤均价为788元/吨（qoq+8%），公司产品与成本间的价差缩小，影响单季毛利率。目前MDI价格依然处于近5年低位水平，预计随着下游需求的修复，和原油价格支撑，后续价格有恢复空间。2024年 Q1，聚合MDI均价为1.61万元/吨（yoy+3.6%，qoq+2.9%），纯MDI均价2.03万元/吨（yoy+8.0%,qoq+2.7%）,TDI均价1.68万元/吨 （yoy-12.1%,qoq-1.9%），MDI价格同比已有修复。此外，乙烯二期和蓬莱产业园产能年内投放，将进一步提高聚氨酯版块原料自给率，公司成本端仍有下降空间，盈利有望进一步修复。 盈利预测：我们维持2024和2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润205/231/270亿元，yoy+22%/+13%/+17%，折合EPS为6.53/7.37/8.61元，目前A股股价对应的PE为12/11/9倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 16,234 16,816 20,501 23,134 27,039 同比增减 ％ -34.14% 3.59% 21.92% 12.84% 16.88% 每股盈余(EPS) RMB元 5.17 5.36 6.53 7.37 8.61 同比增减 ％ -34.14% 3.59% 21.92% 12.84% 16.88% A股市盈率(P/E) X 15.28 14.75 12.10 10.72 9.17 股利(DPS) RMB元 1.6 1.625 2.2 2.6 3 股息率(Yield) ％ 2.03% 2.06% 2.79% 3.29% 3.80% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 165565 175361 209567 246199 300064 经营成本 138132 145926 173947 205327 251412 研发费用 3420 4081 4877 5729 6983 营业税金及附加 913 960 1147 1347 1642 销售费用 1153 1346 1609 1890 2304 管理费用 1966 2450 2928 3440 4192 财务费用 1235 1676 1803 2118 2582 资产减值损失 192 135 126 -127 -128 投资收益 408 621 640 659 678 营业利润 19839 20389 24780 27919 32571 营业外收入 45 64 68 71 75 营业外支出 343 444 453 462 471 利润总额 19541 20010 24395 27529 32174 所得税 2499 1710 2085 2353 2750 少数股东损益 808 1484 1809 2042 2386 归属于母公司股东权益 16234 16816 20501 23134 27039 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18989 23710 38249 66456 113845 应收账款 9060 9144 10059 11065 12171 存货 18185 20650 21683 22767 23905 流动资产合计 51532 61864 78853 109686 159893 长期股权投资 6229 7046 7398 7768 8156 固定资产 78558 98764 108640 119504 131455 在建工程 37064 50455 47932 43139 38825 非流动资产合计 149311 191176 200889 209544 220020 资产总计 200843 253040 279742 319230 379912 流动负债合计 95017 108657 111922 125074 155140 非流动负债合计 24489 49929 51056 52215 53407 负债合计 119506 158586 162978 177289 208547 少数股东权益 4492 5798 7607 9649 12035 股东权益合计 81337 94454 116765 141941 171365 负债及股东权益合计 200843 253040 279742 319230 379912 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 36337 26797 32156 38587 50164 投资活动产生的现金流量净额 -34325 -44830 -35864 -32278 -29050 筹资活动产生的现金流量净额 -17188 22809 18247 21897 26276 现金及现金等价物净增加额 -15202 4684 14539 28206 47390 1 2024年3月19日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。