业绩持续稳健，CDMO产能投放有望带来增长新动能

事件：1）2022年04月28日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入12.02亿元，同比增长17.55%；归母净利润4.87亿元，同比增长164.14%；扣非归母净利润2.33亿元，同比增长34.24%。2)公司发布2022年一季报，2022年第一季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长17.44%；归母净利润7084万元，同比增长1.53%；扣非归母净利润6523万元，同比增长0.88%。 业绩稳步增长，剔除汇兑影响后收入同比增长22.22%。分季度看，公司2021Q4营业收入为2.99亿元（+0.64%），归母净利润4418万元（+5.52%），扣非归母净利润3217万元（-17.43%）。此外，2022Q1营业收入为3.36亿元（+17.44%），2022Q1归母净利润7084万元（+1.53%），2022Q1扣非归母净利润6523万元，（+0.88%）。我们预计主要系：①疫情扰动下新产能释放进度略受影响，但在产能没有明显增长情况下公司通过产效提升收入依然略有增长；②受疫情影响，大订单确认呈一定周期性波动。 2021年公司成本及各项费用管理能力显著提升，2021年毛利率约39.37%(+1.24pp)，期间费用率25.38%（-0.36pp），扣非净利率19.39%（+2.41pp）。 分子砌块壁垒夯实，2021年持续稳健增长。2021年我们预计分子砌块收入约7.47亿元，同比增长9.6%，目前公司已设计分子砌块超15万个化合物，2021年新增热门砌块1000种以上，完成超16,000种高质量化合物设计，进一步扩大砌块范围。此外，项目方面，交付公斤级以下订单7000余个，公斤级以上项目800余个，整体完成2万种以上化合物出库，项目成功率超90%以上。 “药石研发”+“药石制造”双轮驱动，产业链纵向延伸有望带来长期成长。①新药研发：2021年公司新药发现平台持续扩大，DEL库类别增至150个、虚拟库增至100亿以上。基于药筛平台开启“风险共担、利益共享”合作模式，有望提升长期业绩弹性。②CDMO方面，2021年公司CDMO收入约4.55亿元（+33.48%），项目上，承接API项目40个，其中6个进入III期、注册验证及商业化阶段，3个原料药-制剂一体化项目，其中1个进入III期及商业化阶段。产能上，501多功能GMP自动化车间已于2022年3月正式启用，新增反应釜体积165立方米。502（94.3立方米）、503（190.6立方米）车间亦在加快建设。随着新产能的持续释放，CDMO业绩有望迎来快速增长期 盈利预测与投资建议：考虑公司项目储备丰富，产能逐步释放，我们预计2022-2024年公司收入16.37、23.70和34.97亿元（调整前2022-2023年约16.89和25.72亿元），同比增长36.20%、44.79%、47.57%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润3.73、5.07和7.39亿元（调整前2022-2024年约3.96和5.32亿元），同比增长-23.35%、36.02%、45.61%。公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓新药权益转让与CDMO业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 收入稳步增长，公斤级以下业务快速恢复 2021年剔除汇兑损益后经调整归母净利润持续稳健增长。2021年公司实现营业收入12.02亿元，同比增长17.55%，若以恒定汇率计算，2021年收入增速约22.22%，我们预计主要源于公斤级以下产能释放带来收入快速增长；归母净利润4.87亿元，同比增长164.14%，主要源于收购晖石带来约2.22亿元投资收益。此外，更能反应公司真实运营的扣非净利润约2.33亿元(同比+34.24%)，持续维持快速增长。同时，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，2021年收入同比增长52.24%，客户结构较好。 图表1：药石科技主要财务指标变化（单位：百万元） 2021Q4扣非持续快速增长，订单交付节奏扰动2022Q1业绩。分季度看，公司2021Q4营业收入为2.99亿元，同比增长0.64%，2021Q4归母净利润4418万元，同比增长5.52%，2021Q4扣非归母净利润3217万元，同比下降17.43%。此外，2022Q1营业收入为3.36亿元，同比增长17.44%，2022Q1归母净利润7084万元，同比增长1.53%，2022Q1扣非归母净利润6523万元，同比略增0.88%。我们预计主要系①疫情扰动下新产能释放进度略受影响，但在产能没有明显增长情况下公司通过产效提升收入依然略有增长；②受疫情影响，大订单确认呈一定周期性波动。 图表2：药石科技分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：药石科技分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药石科技分季度归母及扣非净利润（单位：百万元，%） 公斤级以下收入快速增长，公斤级以上业务稳步增长，CDMO持续放量。 分业务看，公司2021年公斤级以下收入约2.46亿元，同比增长27.22%，主要系南京新实验室产能投放解决产能瓶颈，前端分子砌块研发品类持续增加所致。2021年公斤级以上收入约8.93亿元，同比增长11.02%，占收入比重约74.4%，较2020年下降4.38pp，主要源于①大订单受疫情影响交付周期延后；②在手项目临床推进带来产品使用量的提升以及CDMO业务的快速增长，其中CDMO收入约4.55亿元，同比增长33.48%。 图表5：药石科技分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2021年药石科技收入概况（单位：百万元，%） 规模效应与技术改进带来成本控制得当，综合毛利率稳步提升，费用率略有下降。2021年公斤级以上毛利率约39.37%，较去年提升1.24pp，主要由于公斤级以上业务规模大幅增加，同时公司通过加大研发持续提升工艺优化技术降低成本。公斤级以下分子砌块均为自主研发，制备方法受知识产权保护，存在市场稀缺性，有高附加值，源于南京新实验室投产，产能处于爬坡期，毛利率略有降低，2021年约为72.02%，较去年略降2.38pp。源于公斤级以上业务收入大幅提升，2021年综合毛利率为48.13%，相比去年提升2.34pp。公司自成立以来便不断加大研发投入，2021年研发投入1.14亿元，同比增长25.40%，但源于收入端的大幅增长，费用率略增0.60pp，约为9.49%。其余费用率基本保持稳定并略有下降。此外，2022Q1销售费用率3.06%（-0.37pp）。管理费用率11.76%（-2.19pp），研发费用率8.20%（-2.09pp），主要系营收大幅增长所致. 图表7：药石科技毛利率净利率概况 图表8：药石科技费用率概况 分子砌块优势稳固，2021年稳健增长 分子砌块龙头地位稳固，我们预计2021年收入同比增长约9.6%。公司的特色砌块具有新颖性、高成药性、高合成壁垒和高效率特征，在小分子药物研发的早期阶段具有非常重要的作用，经过多年的不断积累，目前已设计超过15万个化合物。2021年公司新增热门的分子砌块1000种以上。完成超16,000种高质量化合物的设计，覆盖最新专利、最新临床化合物、最新文献所涉及的分子片段，进一步扩大分子砌块的范围。 完成公斤级以下订单7000余个，公斤级以上项目800余个，完成2万种以上化合物的出库。项目的成功率超过90%以上，较好地帮助客户推进其的新药研发项目。公司的主要收入来源为分子砌块的销售及CDMO，我们剔除CDMO收入后即分子砌块收入规模，我们预计2021年收入约7.47亿元，同比增长9.6%。 “药石研发”+“药石制造”双轮驱动，产业链纵向延伸有望带来 长期成长 新药发现业务持续亮眼，长期业绩弹性有望逐步兑现 新药发现业务稳步推进，“风险共担、利益共享”合作模式有望提升长期业绩弹性。2021年公司DEL库的子库数增至150个以上。同时构建了超100亿以上的超大容量虚拟化合物库。此外，公司建设了药物筛选平台与蛋白表达平台，获得多个全新结构、成药性高的苗头与先导化合物，开启“风险共担、利益共享”的早期药物发现合作模式，随着多个项目逐步推进，有望提升长期业绩弹性。产能方面，公司南京新研发中心投入使用，新场地建筑面积6.3万平方米，容纳通风橱1000个，极大地改善了公司的研发条件，进一步增强公司前端研发力量 产能稳步扩张，CDMO业务有望持续快速增长 CDMO业务快速增长，布局终端制剂CDMO，为客户提供药物发现至商业化一站式研发生产外包服务，盈利能力有望放大。2021年公司CDMO业务快速增长，收入约4.55亿元，同比增长约33.48%，承接API项目40个，其中6个进入III期、注册验证及商业化阶段；成功进行了2个美国DMF和3个中国API的注册申报工作；所承接API项目中有15个项目来自欧美客户。2021年，公司加强制剂开发及生产业务开拓，承接了3个原料药-制剂一体化项目，其中1个进入了III期及商业化阶段。2021年，公司承接的项目中有1430个处在临床前至临床II期，45个处在临床III期至商业化阶段，形成可持续增长的项目管线。 2021年，公司公斤级以上终端客户（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）数144家，同比增长15.5%；销售额500万以上客户数58家，同比增长28%。基于彼此信任及双赢的合作模式，公司与众多优质客户建立了持续深入的合作关系，合作项目逐渐从分子砌块向CDMO延伸，从项目早期到商业化开发延伸。 晖石产能有序扩张，有望推动CDMO逐步放量。2021年4月，浙江晖石正式成为公司的控股子公司，纳入并表范围。产能方面，501多功能GMP自动化车间已于2022年3月正式启用，新增反应釜体积165立方米。502、503两个车间亦在加快建设，502车间设计产能为94.3立方米，配备3条洁净区生产线及连续流设备；503车间设计产能190.6立方米，配备了2条洁净区生产线。在建的两个车间通过多功能模块式设计，提高了设备可操作性和灵活性，增加的工艺联锁模块及自动惰性化等功能将生产自动化操作水平提升到行业前沿水平。随着新产能的持续释放，CDMO业绩有望迎来快速增长期。 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：考虑公司项目储备丰富，产能逐步释放，我们预计2022-2024年公司收入16.37、23.70和34.97亿元（调整前2022-2023年约16.89和25.72亿元），同比增长36.20%、44.79%、47.57%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润3.73、5.07和7.39亿元（调整前2022-2024年约3.96和5.32亿元），同比增长-23.35%、36.02%、45.61%。 公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓新药权益转让与CDMO业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物分子砌块研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 分子砌块市场竞争加剧风险 公司业务以分子砌块为核心，虽然行业壁垒较高以及公司有强劲的核心竞争力，但不排除较为成熟的或研发实力较强的CRO/CDMO公司，药企，化工企业转型系统性深耕分子砌块领域，将会加大竞争，公司业务将受到较大的影响。