产量下滑，进口高位，需求尚待启动

事件：国家统计局公布2024年1-2月份能源生产情况。 生产：1-2月原煤产量现拐点。根据国家统计局数据，2024年1-2月，生产原煤7.1亿吨，同比下降4.2%，日均产量1175万吨，环比-12.0%。产能刚性已逐渐成为共识，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放，2024年原煤产量预计将会进一步放缓，产能天花板或已现。 进口：1-2月原煤进口延续高位，环比基本稳定。根据国家统计局公布的数据显示，2024年1-2月份，我国进口煤炭7452万吨，较上年同期增加1388万吨，增长22.9%。2023年煤炭进口大幅增加我们认为主要有以下几个原因：1）蒙煤通关效率恢复；2）欧洲在2022年“超买”后，2023年开启主动去库；3）俄乌冲突后，俄罗斯煤炭系统性向亚太地区转移；4）印尼煤炭产量、出口均超预期；5）煤炭进口“零关税”政策延续；6）自2月底起，逐步恢复澳洲煤炭进口。考虑到欧洲2024年恢复煤炭正常采购，印度等东南亚国家煤炭需求增量，以及印度尼西亚可能面临的煤炭出口下滑，预计我国24年进口难以继续大幅增长，预计持平或会有减量。 需求待启动。根据国家统计局数据，规上工业发电量14870亿千瓦时，同比增长8.3%，增速比2023年12月份增加0.3个百分点。分品种看，2024年1-2月，规上工业火电增速加快，水电、风电、太阳能发电增速放缓，核电由降转升。其中，规上工业火电增长9.7%，增速比上年12月份加快0.4个百分点；规上工业水电增长0.8%，增速放缓1.7个百分点；规上工业核电增长3.5%，上年12月份为下降4.2%；规上工业风电增长5.8%，增速放缓1.6个百分点；规上工业太阳能发电增长15.4%，增速放缓1.8个百分点。 粗钢产量依旧同比正增长。根据国家统计局数据，2024年1-2月，中国粗钢产量16796万吨，同比增长1.6%，截至2024年3月18日当周，247家样本钢厂日均铁水产量220.8万吨，同比基本无变化。目前焦煤核心矛盾在于终端钢材需求不及预期，钢、焦利润堪忧背景下几乎无补库意愿，尽可能压低焦煤库存。若钢材需求、铁水恢复迟迟不及预期以及钢焦利润偏低，下游低库存策略短期恐难以转变，同时，在焦煤价格没有降至绝对低位前，中间投机环节势必也会受到弱预期压制。因此，后期一方面关注主产区（尤其山西）煤矿产量恢复情况；一方面关注钢材需求恢复情况。本轮需求恢复不及预期，可能受地方化债过程中中央政府投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致，若如此，仅是资金使用偏慢的问题，不是总量问题，全年需求依然保持稳定，但财政支出的节奏会导致短期价格波动较大，加之商品市场产业投机力量会放大价格波幅。 投资策略。此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。短期重点推荐“煤电一体化”的新集能源、中国神华；待煤价企稳后，重点关注晋控煤业、陕西煤业、兖矿能源、广汇能源、平煤股份、潞安环能、山煤国际、淮北矿业；中特“煤”的中煤能源、上海能源。 风险提示：国内产量超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。 重点标的 股票代码 1.生产：1-2月原煤产量现拐点 1-2月原煤产量现拐点。根据国家统计局数据，2024年1-2月，生产原煤7.1亿吨，同比下降4.2%，日均产量1175万吨，环比-12.0%。产能刚性已逐渐成为共识，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放，2024年原煤产量预计将会进一步放缓，产能天花板或已现。 图表1：1-2月生产原煤7.1亿吨，同比下降4.2%（万吨） 图表2：1-2月原煤日均产量1175（万吨） 数） 2.进口：进口延续高位 1-2月原煤进口延续高位，环比基本稳定。根据国家统计局公布的数据显示，2024年1-2月份，我国进口煤炭7452万吨，较上年同期增加1388万吨，增长22.9%。2023年煤炭进口大幅增加我们认为主要有以下几个原因：1）蒙煤通关效率恢复；2）欧洲在2022年“超买”后，2023年开启主动去库；3）俄乌冲突后，俄罗斯煤炭系统性向亚太地区转移；4）印尼煤炭产量、出口均超预期；5）煤炭进口“零关税”政策延续；6）自2月底起，逐步恢复澳洲煤炭进口。考虑到欧洲2024年恢复煤炭正常采购，印度等东南亚国家煤炭需求增量，以及印度尼西亚可能面临的煤炭出口下滑，预计我国24年进口难以继续大幅增长，预计持平或会有减量。 图表3：1-2月原煤进口7452万吨，同比增长22.9%（万吨） 3.需求：需求待启动 需求待启动。根据国家统计局数据，2024年1-2月，规上工业发电量14870亿千瓦时，同比增长8.3%，增速比2023年12月份增加0.3个百分点。分品种看，2024年1-2月，规上工业火电增速加快，水电、风电、太阳能发电增速放缓，核电由降转升。其中，规上工业火电增长9.7%，增速比上年12月份加快0.4个百分点；规上工业水电增长0.8%，增速放缓1.7个百分点；规上工业核电增长3.5%，上年12月份为下降4.2%；规上工业风电增长5.8%，增速放缓1.6个百分点；规上工业太阳能发电增长15.4%，增速放缓1.8个百分点。 图表4：1-2月规上发电同比增长8.3%（亿千瓦时） 图表5：1-2月火电发电量同比增长9.7%（亿千瓦时） 均数） 图表6：1-2月水电发电量同比增长0.8%（亿千瓦时） 图表7：1-2月风电发电量同比增长5.8%（亿千瓦时） 均数） 图表8：1-2月核电发电量同比下降3.5%（亿千瓦时） 图表9：1-2月太阳能发电量同比增长15.4%（亿千瓦时） 均数） 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 粗钢产量依旧同比正增长。根据国家统计局数据，2024年1-2月，中国粗钢产量16796万吨，同比增长1.6%，截至2024年3月18日当周，247家样本钢厂日均铁水产量220.8万吨，同比基本无变化。目前焦煤核心矛盾在于终端钢材需求不及预期，钢、焦利润堪忧背景下几乎无补库意愿，尽可能压低焦煤库存。若钢材需求、铁水恢复迟迟不及预期以及钢焦利润偏低，下游低库存策略短期恐难以转变，同时，在焦煤价格没有降至绝对低位前，中间投机环节势必也会受到弱预期压制。因此，后期一方面关注主产区（尤其山西）煤矿产量恢复情况；一方面关注钢材需求恢复情况。本轮需求恢复不及预期，可能受地方化债过程中中央政府投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致，若如此，仅是资金使用偏慢的问题，不是总量问题，全年需求依然保持稳定，但财政支出的节奏会导致短期价格波动较大，加之商品市场产业投机力量会放大价格波幅。 图表11：247家样本钢厂铁水产量（万吨） 图表12：1-2月中国粗钢产量16796万吨，同比增长1.6% 数） 4.投资建议 此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐“煤电一体化”的新集能源、中国神华；待煤价企稳后，重点关注晋控煤业、陕西煤业、兖矿能源、广汇能源、平煤股份、潞安环能、山煤国际、淮北矿业；中特“煤”的中煤能源、上海能源。 风险提示 国内产量超预期。 下游需求不及预期。 原煤进口超预期。