高端化仍然强韧，白酒逆转指日可待

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024年 3月 19日 华润啤酒 (291 HK)高端化仍然强韧；白酒逆转指日可待 业绩符合预期，但下半年增速放缓： 2023 年销售额同比增长 10.4%，归母净利润同比增长 18.6%至 51.5 亿人民币（符合市场预期）。利润率有所改善（毛利率同比+2.9个百分点，净利润率同比+0.9个百分点）。下半年中低端啤酒销售放缓，整体啤酒收入的同比增速放缓至-2.0%（23 年上半年为同比增长 9.0%）。 宣布派发特别股息，整体股息率为 2.7%，派息率为 59%（高于去年的 40%）。 啤酒 - 虽然总体销量偏软，但高端化仍在继续： 华润啤酒的高端化仍在继续（23 年上/下半年次高端及以上的产品销量分别同比增长 26%/10%），而中低端价格段的销量则加速下滑（23 年上/下半年的销量同比变化-0.5%/-8%）。2023 年，次高端及以上的销量同比增长 19%（指引目标为高于 20%的同比增长），管理层预计 2024 年同比增长可达 15-20%。对于 2024 年，我们预计利润率将在以下因素的支持下提升：（1）持续的高端化；（2）向利润率较高的小包装（250 毫升/330 毫升瓶装）产品组合转变；（3）大宗原材料价格下降。按渠道划分，家庭渠道具有巨大的高端化上升空间，但餐饮渠道在 2024 年可能会放缓。按品牌划分，喜力（销售额同比增长 60%）保持强劲，公司将从现有的主要市场（福建、浙江、广东）向新市场（安徽、四川）拓展。 白酒 - 重组结束，进入销售和储能重建阶段： 重新确立白酒品牌（高端：摘要；中端：金沙；低端：金种子/景芝）的定价结构是管理层的首要任务，因为严格的价格管控可确保渠道库存的健康和经销商的盈利能力。 因为所需的老酒的量是其销售量的 5 倍（一般发酵 5 年），储能扩张是下一个重点。 公司计划将储能扩大 60,000吨（未来 2-3 年资本支出 18 亿元人民币）以支持未来每年 80-100 亿人民币的销售额（2023 年为 20 亿元人民币）。 维持买入，下调目标价至 43.9 港元：我们下调华润啤酒的每股盈利和目标价至 43.9 港元（原为 62 港元），基于 22.2 倍 2024-25 年平均市盈率（原为 27.0x 2024 年市盈率）和 1.3x PEG（百威亚太采用的是 22.0x 市盈率和 1.3x PEG）。鉴于整体销量可能继续承压而高端价格段继续更具韧性，我们下调对华润啤酒（78%的销量来自核心/价值）的偏好程度，现更看好更高端的同行百威亚太（中国市场 50%-60%的销量来自核心/价值）。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本 文 翻 译 自 “China Resources Beer (291 HK) - Premiumization resilient; Baijiu turnaround around the corner”，原报告发布于2024年 3月 19日收盘价目标价潜在涨幅港元37.95港元43.90↓+15.7%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)35,26338,93241,32844,89649,459同比增长(%)5.610.46.28.610.2净利润(百万人民币)4,3445,1535,3366,5138,442每股盈利(人民币)1.391.621.642.012.60同比增长(%)26.216.31.522.129.6前EPS预测值(人民币)1.902.56调整幅度(%)-13.6-21.5市盈率(倍)25.121.621.217.413.4每股账面净值(人民币)8.339.3410.0511.2312.83市账率(倍)4.193.743.483.112.72股息率(%)1.52.72.42.93.7个股评级买入3/237/2311/23-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%291 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)64.7552周低位(港元)28.15市值(百万港元)123,116.63日均成交量(百万)19.83年初至今变化(%)10.96200天平均价(港元)36.61吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2024年 3月 19日华润啤酒 (291 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023年业绩概览图表 1：华润啤酒2023年业绩概览（年度及半年度）2021A2022A2023A2024E2025E2026E1H232H231H232H23(百万人民币)，截至12 月31日实际实际实际预测.预测.预测.实际实际同比%同比%销售33,38735,26338,93241,32844,89649,45923,87115,06113.6%5.7% - 啤酒33,38735,26336,86538,38340,50142,81822,89413,9719.0%-2.0% - 白酒n.a.n.a.2,0672,9454,3956,6409771,090n/an/a毛利13,07413,56116,10318,35020,95824,20010,9915,11223.8%9.2% - 啤酒13,07413,56114,80216,34417,85119,38610,3484,45416.6%9.2% - 白酒n.a.n.a.1,3012,0063,1074,814643658n/an/a经营费用(6,840)(7,954)(8,781)(10,329)(10,821)(11,090)(4,538)(4,243)26.8%-3.0% - 营销费用(6,743)(6,750)(8,065)(8,818)(9,239)(9,686)(3,914)(4,151)21.6%17.6% - 行政费用(3,619)(3,320)(3,362)(3,676)(3,851)(4,038)(1,576)(1,786)17.1%-9.5% - 其他收入3,5432,1832,6512,1652,2692,6349551,696-7.1%46.8%经营利润6,2345,6077,1926,8168,0179,4676,45386921.8%182.1%EBIT (除一次性项目)4,6525,4627,1027,6609,67212,2806,33976322.9%151.8% - 啤酒5,5117,0307,7038,5339,4506,29673421.8%114.6% - 白酒n.a.7971,1951,9143,0257159n/an/a税前利润6,2155,5287,0787,8349,95012,9236,31876019.8%200.4%所得税费用(1,625)(1,178)(1,864)(1,959)(2,488)(3,231)(1,620)(244)10.1%-183.0%归母净利润4,5874,3445,1535,3336,5108,4654,64950422.3%-7.0%占销售%同比百分点变动毛利率39.2%38.5%41.4%44.4%46.7%48.9%46.0%33.9%3.8%1.1% - 啤酒39.2%38.5%40.2%42.6%44.1%45.3%45.2%31.9%2.9%(1.0%) - 白酒62.9%68.1%70.7%72.5%65.8%60.4%n/an/a经营费用率-20.5%-22.6%-22.6%-25.0%-24.1%-22.4%-19.0%-28.2%(2.0%)2.5% - 营销费用率-20.2%-19.1%-20.7%-21.3%-20.6%-19.6%-16.4%-27.6%(1.1%)(2.8%) - 行政费用率-10.8%-9.4%-8.6%-8.9%-8.6%-8.2%-6.6%-11.9%(0.2%)2.0% - 其他收入率10.6%6.2%6.8%5.2%5.1%5.3%4.0%11.3%(0.9%)3.2%经营利润率18.7%15.9%18.5%16.5%17.9%19.1%27.0%5.8%1.8%3.6%EBIT率（除一次性项目）13.9%15.5%18.2%18.5%21.5%24.8%26.6%5.1%2.0%2.9% - 啤酒19.1%20.1%21.1%22.1%27.5%5.3%2.9%2.9% - 白酒38.6%*40.6%43.6%45.6%7.3%5.4%n/an/a税前利润率18.6%15.7%18.2%19.0%22.2%26.1%26.5%5.0%1.4%3.3%有效税率26.1%21.3%26.3%25.0%25.0%25.0%25.6%32.1%(2.3%)148.3%净利润率13.7%12.3%13.2%12.9%14.5%17.1%19.5%3.3%1.4%(0.5%)资料来源: 公司资料、交银国际预测；注：白酒 2023 年的EBIT率已作调整，并增加了金沙无形资产摊销 6.67 亿元。 2024年 3月 19日华润啤酒 (291 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2：华润啤酒主要财务总结（同比%）:2021A2022A2023A2024E2025E2026E同比增长率%实际实际实际预测.预测.预测.销售6.2%5.6%10.4%6.2%8.6%10.2% - 啤酒6.2%5.6%4.5%4.1%5.5%5.7% - 白酒42.5%49.2%51.1%毛利8.3%3.7%18.7%14.0%14.2%15.5% - 啤酒8.3%3.7%9.2%10.4%9.2%8.6% - 白酒54.2%54.9%54.9%经营费用-22.8%16.3%10.4%17.6%4.8%2.5% - 营销费用10.1%0.1%19.5%9.3%4.8%4.8% - 行政费用-18.1%-8.3%1.3%9.3%4.8%4.8% - 其他收入110.0%-38.4%21.4%-18.3%4.8%16.1%经营利润93.6%-10.1%28.3%-5.2%17.6%18.1%EBIT（除一次性项目）21.5%17.4%30.0%7.9%26.3%27.0% - 啤酒27.6%9.6%10.8%10.7% - 白酒49.9%60.2%58.0%税前利润率106.5%-11.1%28.0%10.7%27.0%29.9%有效税率77.6%-27.5%58.2%5.1%27.0%29.9%净利润119.1%-5.3%18.6%3.5%22.1%30.0%资料来源: 公司资料、交银国际预测图表 3：华润啤酒之啤酒业务运营数据拆分同比增长率%2021A2022A2023A2024E2025E2026E混合平均零售价 6.6% 5.2% 4.0% 3.5% 4.7% 5.3% 销量增长(0.4%)0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 0.4% - 次高档及以上（(8元以上)27.8% 12.6% 18.9% 17.0% 20.0% 18.0% - 中档及以下（8元以下）(4.7%)(2.1%)(3.8%)(4.2%)(6.0%)(7.5%)销量占比