货币政策与流动性观察：节后首周资金面维持宽松

证券研究报告|2024年02月26日 货币政策与流动性观察 节后首周资金面维持宽松 核心观点经济研究·宏观周报 节后首周资金面维持宽松 海外方面，上周（2月19日-2月25日）全球主要央行货币政策无重大变化。联邦资金利率期货隐含的3月FOMC降息25bp的可能性为2.5%，不降息的可能性为97.5%。 国内流动性方面，节后首周资金面总体维持偏宽松态势。在春节现金回流等因素的支撑下，尽管央行回收跨节流动性、且叠加税期效应，短端资金利率仍较为稳定，只是银行与非银分层有所扩大。国信狭义流动性高频扩散指数较节前一周（2月5日-2月9日）边际上升0.05至101.03。其中价格指标贡献228.65%，数量指标贡献-128.65%。价格指数升高（宽松）主要上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度 （7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比下行支撑。数量上，央行回收跨节流动性对数量指标形成拖累。除跨月因素外，本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过5000亿元。 央行公开市场操作：上周（2月19日-2月25日），央行净投放流动性资金-8600亿元。其中：7天逆回购净投放3220亿元（到期1050亿元，投放4270亿元），14天逆回购净投放-11820亿元（到期11820亿元，投放0亿元）。本周（2月26日-3月3日），央行逆回购将到期4270亿 元，其中7天逆回购到期4270亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本 周一（2月26日）央行7天逆回购净投放2970亿元，14天逆回购净投 放0亿元，OMO存量为7240亿元。 银行间交易量：上周（2月19日-2月23日），银行间市场质押回购平均日均成交7.09万亿，较春节前一周（2月2日-2月8日，6.01万亿）升高1.08万亿。隔夜回购占比为87.3%，较春节前一周（59.0%）升高28.2pct。 债券发行：上周政府债净融资3594.0亿元，本周计划发行2406.1亿元， 净融资额预计为320.6亿元；上周同业存单净融资6002.6亿元，本周计划发行2057.4亿元，净融资额预计为-3116.9亿元；上周政策银行债净融资1321.8亿元，本周计划发行450.0亿元，净融资额预计为-2292.2 亿元；上周商业银行次级债券净融资0.0亿元，本周计划发行0.0亿元，净融资额预计为0.0亿元；上周企业债券净融资-318.5亿元（其中城投债融资贡献约26%），本周计划发行1105.6亿元，净融资额预计为-1439.6亿元。 上周五（2月23日）人民币CFETS一篮子汇率指数较春节前一周（2月9日）上行0.12至99.43，同期美元指数下行0.10，位于103.97。2月 23日，美元兑人民币在岸汇率较2月9日的7.19上行约57基点至7.20；离岸汇率上行约7基点至7.21。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.00 社零总额当月同比7.40 出口当月同比2.30 M28.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数转涨》——2024-02-22 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅与前次持平》——2024-02-08 《货币政策与流动性观察-节前资金面维持均衡》——2024-02-05 《宏观经济宏观周报-1月下旬国内生产资料价格企稳回升》— —2024-02-05 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数略有下降》——2024-02-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周流动性回顾：节后首周资金面维持宽松4 流动性观察6 外部环境：美联储3月降息预期降温6 国内利率：短端利率边际下降7 国内流动性：上周央行逆回购缩量续作9 债券融资：上周政府债券净融资显著上升11 汇率：人民币汇率基本稳定12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中期流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：7天逆回购到期与投放9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：央行逆回购余额跟踪9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资12 图28：企业债券净融资与结构12 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 周流动性回顾：节后首周资金面维持宽松 海外方面，上周（2月19日-2月25日）全球主要央行货币政策无重大变化。2月22日，美联储副主席杰斐逊表示，需要经济表现来支持降息，今年晚些时候降息可能是适当的，同时希望美联储采取行动时考虑到政策滞后性。联邦资金利率期货隐含的3月FOMC降息25bp的可能性为2.5%，不降息的可能性为97.5%。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（2月19日-2月23日）狭义流动性环比基本持平。国信狭义流动性高频扩散指数较节前一周（2月5日-2月9日）边际上升0.05至101.03。其中价格指标贡献228.65%，数量指标贡献-128.65%。价格指数升高（宽松）主要上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比下行支撑。数量上，央行回收跨节流动性对数量指标形成拖累。除跨月因素外，本周需关注以下因素的扰动：同业 存单到期超过5000亿元。 央行公开市场操作：上周（2月19日-2月25日），央行净投放流动性资金-8600亿元。其中：7天逆回购净投放3220亿元（到期1050亿元，投放4270亿元）， 14天逆回购净投放-11820亿元（到期11820亿元，投放0亿元）。本周（2月26 日-3月3日），央行逆回购将到期4270亿元，其中7天逆回购到期4270亿元， 14天逆回购到期0亿元。截至本周一（2月26日）央行7天逆回购净投放2970亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为7240亿元。 银行间交易量：上周（2月19日-2月23日），银行间市场质押回购平均日均成交 7.09万亿，较春节前一周（2月2日-2月8日，6.01万亿）升高1.08万亿。隔夜回购占比为87.3%，较春节前一周（59.0%）升高28.2pct。 债券发行：上周政府债净融资3594.0亿元，本周计划发行2406.1亿元，净融资 额预计为320.6亿元；上周同业存单净融资6002.6亿元，本周计划发行2057.4亿元，净融资额预计为-3116.9亿元；上周政策银行债净融资1321.8亿元，本周计划发行450.0亿元，净融资额预计为-2292.2亿元；上周商业银行次级债券净融资0.0亿元，本周计划发行0.0亿元，净融资额预计为0.0亿元；上周企业债券净融资-318.5亿元（其中城投债融资贡献约26%），本周计划发行1105.6亿元，净融资额预计为-1439.6亿元。 上周五（2月23日）人民币CFETS一篮子汇率指数较春节前一周（2月9日）上行0.12至99.43，同期美元指数下行0.10，位于103.97。2月23日，美元兑人民币在岸汇率较2月9日的7.19上行约57基点至7.20；离岸汇率上行约7基点至7.21。 流动性观察 外部环境：美联储3月降息预期降温 美联储 2月FOMC继续暂停加息，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）或已达到本轮加息高点，分别保持在5.40%和5.30%。上周四 （2月22日）SOFR利率较前一周（2月15日）降低1bp，位于5.30%。2月22日，美联储副主席杰斐逊表示，需要经济表现来支持降息，今年晚些时候降息可能是适当的，同时希望美联储采取行动时考虑到政策滞后性。联邦资金利率期货隐含的3月FOMC降息25bp的可能性为2.5%，不降息的可能性为97.5%。 截至2月21日，美联储资产负债表规模为7.58万亿美元，较前一周（2月14日） 降低521.91亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的84.57%。 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在1月议息会议暂停加息，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率保持不变，分别位于4.5%、4.75%和4%。欧元短期利率（ESTR）上周四（2月22日）较前一周（2月15日）保持不变，位于3.91%。2月23日，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区四季度薪资数据令人鼓舞，但降息动作仍需确信通胀放缓可持续。 日央行 日央行1月议息会议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率 （TONAR）上周四（2月22日）较前一周（2月15日）保持不变，位于-0.01%。 国内利率：短端利率边际下降 央行关键利率 上周（2月19日-2月23日），2月20日，5年期LPR下降25bp位于3.95%，央行其他关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率边际下降。上周（2月19日-2月23日），R001和DR001较春节前一周（2月5日-2月9日）分别下降3.1bp、5.9bp，位于1.78%和1.66%；R007和DR007分别升高7.4bp、下降8.8bp，位于2.02%和1.82%；R007-DR007收缩至20.13bp，依然处于偏高水平。考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）上周五较春节假期前一周下行12.74bp至1.79%。 存单利率方面，各类发债主体有所分化。上周二（2月20日）国有行1年期存单 发行利率较2月6日下行1.7bp，位于2.30%；上周五（2月23日）股份行1年期存单发行利率较2月9日下行3.1bp，位于2.27%；城商行上行4.0bp，位于2.39%。 图10：短端市场利率与政策锚图11：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：短端流动性分层观察图13：中期流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：货币市场加权利率图15：SHIBOR报价利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料