锌期货期权季度策略
有色与新能源金属研究中心摘要 作者： 牛秋乐 2024年以来沪锌价格于20000-22000元区间宽幅震荡，技术层面 从业资格证号： F0268914 暂未形成明显趋势方向。 投资咨询证号： Z0002616 近期美国经济数据变现参差，美元指数快速回落，国内通过《推动 联系方式： 010-68578820 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政府工作报告确定从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，美元走弱与国内政策 期货研究院 锌期货期权季度策略ZincFuturesQuarterlyStrategyReport 投资咨询业务资格：京证监许可【2022】75号 成文时间：2024年03月15日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 预期支撑基本金属价格表现。 供应端，一季度矿端供应偏紧，截至2024年3月初，国产锌精矿加工费降至3800元/金属吨，较年初的4200元/金属吨下降400元/金属吨；进口矿加工费降至80美元/干吨，较年初下跌10美元/干吨，价格均处于近两年的低位，反映矿端供应偏紧的现实。由于矿端供应偏紧，冶炼利润持续处于低位，亏损增多倒逼炼厂加大检修减产力度。根据SMM统计数据，2024年以来精炼锌企业持续处于亏损状态，且亏损幅度不断扩大，截至3月8日，精炼锌企业亏损幅度482元/吨，一季度最高亏损幅度曾达近600元/吨。预计矿端紧缺的状态可能仍会维持一段时间，加工费存在进一步下行的压力。在更长期来看，2024年二季度以后，国内矿山季节性淡季影响结束，海外关停的矿山逐步复产以及新增项目的投放，锌矿供应的状况将由紧缺逐步转为宽松，加工费亦将触底反弹，但是反弹的时间点和程度存在不确定性。 需求端，2024年以来，国内政策积极性明显提升，各项需求端刺激政策有望陆续落地。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提振市场情绪，锌下游三大需求开工逐步恢复。1-2月份三大行业开工情况均显著弱于去年水平以及过去五年均值 。根据SMM统计排产数据，3月份以后下游需求进入需求旺季，整 体开工率有望快速回升。作为下游需求结构最偏向基建的品种，随着国内政策再度发力，锌需求的边际增量也较为可观。 操作上，在矿端偏紧和冶炼厂减产预期支撑下，沪锌震荡格局暂难改变，市场运行区间20000-22000。建议继续以区间思路波段操作 ，同时可利用期权在区间上下沿构建双卖策略，或者在区间边界附近构建价差策略。 第一部分锌价走势行情回顾4 第二部分宏观与锌价影响分析4 第三部分锌精矿供应将由紧缺逐步转为宽松9 第四部分库存17 第五部分需求情况18 第六部分套利与技术分析22 第七部分持仓分析24 第八部分期权运行情况24 第九部分总结全文与操作建议25 图1：LME及沪锌价格走势4 图2：现货走势4 图3：美元指数与锌价5 图4：中美制造业PMI与锌价6 图5：美国联邦基金利率与锌价6 图0：中国PMI6 图7：工业增加值6 图8：固定资产投资和三大主要分项7 图9：地产五大指标7 图10：CPI和PPI7 图11：USD/CNH7 图0：美国就业市场情况8 图13：美国物价情况8 图14：美国:所有联储银行:资产:当周值8 图15：美债收益率历史走势8 图16：ILZSG锌矿产量季节性10 图17：2023-2025年全球主要锌矿产量变动（单位：万吨）10 图18：2023-2025中国锌精矿主要变动项目（单位：万吨）11 图19：ILZSG精炼锌产量季节性11 图20：锌精矿月度开工率12 图21：中国锌精矿表观消费量12 图22：SMM精炼锌月度总开工率12 图23：锌矿加工费13 图24：中国精炼锌企业检修明细及排产14 图25：SMM锌周度加工费变化14 图26：中国锌精矿长单加工费14 图27：精炼锌进口情况15 图28：锌精矿企业生产利润15 图29：锌精矿产量15 图30：SMM锌锭月度产量15 图31：锌锭现货升贴水15 图32：SMM锌锭月度产量季节性16 图33：中国锌锭月度表观消费量16 图34：精炼锌企业生产利润16 图35：进口盈亏：锌：现货16 图36：冶炼厂热度锌合金月度产量季节性17 图37：冶炼厂压铸锌合金月度产量季节性17 图38：交易所库存18 图39：锌锭库存变化18 图40：锌加工材企业月度原材料库存18 图41：中国锌精矿月度供需平衡18 图42：全球精炼锌产量与消费量对比18 图43：镀锌板价格19 图44：镀锌板产量20 图45：中国镀锌企业月度开工率20 图46：SMM镀锌企业月度原材料库存可用天数20 图47：SMM压铸锌合金月度开工率21 图48：SMM压铸锌合金企业月度原材料库存可用天数21 图49：SMM氧化锌月度开工率21 图50：氧化锌企业月度原材料贵库存可用天数22 图0：沪锌指数技术分析22 图52：沪伦比23 图53：铜/锌比23 图54：沪锌连一-连三23 图55：前10净多持仓-净空24 图56：沪锌历史波动率24 图57：锌期权加权隐含波动率24 图58：锌期权成交量PCR25 图59：锌期权持仓量PCR25 图60：日持仓量(锌)25 图61：日成交量(锌)25 第一部分锌价走势行情回顾 2024年以来沪锌价格于20000-22000元区间宽幅震荡，技术层面暂未形成明显趋势方向。海外降息预期以及美元指数波动影响基本金属短期价格表现，海外锌矿及炼厂突发事件增多也支撑锌价。供应端，锌精矿加工费继续下调触及企业成本线，市场存在炼厂减产预期，但SMM七地锌锭库存连续录增，市场供大于需局面持续。需求端，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提振市场情绪，锌下游三大需求开工逐步恢复。在矿端偏紧和冶炼厂减产预期支撑下，沪锌维持震荡偏强格局，市场暂时难以摆脱区间震荡表现，建议继续以区间思路波段操作，同时可利用期权在区间上下沿构建双卖策略，或者在区间边界附近构建价差策略。 图1：LME及沪锌价格走势 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图2：现货走势 资料来源：同花顺,方正中期研究院 第二部分宏观与锌价影响分析 近期美国经济数据变现参差，美元指数快速回落，国内通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 ，政府工作报告确定从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，美元走弱与国内政策预期支撑基本金属价格表现。 从美国经济表现来看，在高利率环境的压制下，美国实体经济表现偏弱，美国2月ISM制造业PMI意外降至47.8，创七个月新低，连续16个月收缩，新订单、就业均萎缩，但客户库存连降三个月。美国2月非农就业报告表现分化，美国2月非农就业人口增加27.5万人，远超预期的20万人，但1月数据从此前的35.3万人大幅下修至22.9万人 ；去年12月数据也由33.3万人下修至29万人；2月失业率升至3.9%，创2022年1月来新高，表现弱于3.7%的预期和前值；平均时薪同比升4.3%，表现不及4.4%的预期和4.5%的前值；环比升0.1%，表现不及0.3%的预期和0.6%的前值。美国非农数据相较于预期表现参差，除新增非农人口表现强于预期外，失业金和平均时薪等数据表现弱于预期。 2024年，通胀问题仍是市场关注的核心。虽然2023年通胀的持续下行令市场振奋，但通胀下行的原因更多是2022年高基数效应所致，而与长期通胀相关的“粘性通胀”仍未得到有效解决，包括房租、服务和工人罢工导致的工资永久性升高都是未来需要面对的挑战。2024年以来，美国物价仍表现出较强的“粘性”，美国2月通胀整体表现强于预期，具体来看，美国2月未季调CPI年率录得3.2%，为去年12月以来新高，高于3.1%的市场预期和前值；美国2月未季调核心CPI年率录得3.8%，为2021年5月以来新低，虽然不及3.9%的前值，但是依然高于3.7%的市场预期。月率方面，美国2月季调后CPI月率0.4%，预期0.40%，前值0.30%；美国2月核心CPI月率0.4%，预期0.30 %，前值0.40%。通胀表现依然比较顽固，核心服务项和能源价格上涨影响，美国通胀表现依然较为强劲且顽固，距离美联储2%的通胀目标仍有较大的距离，美联储抗通胀的压力依然存在，这让央行官员们对过早放松政策保持警惕。 美国经济数据保持韧性，联储降息预期延后至年中左右。美联储主席鲍威尔在国会参议院银行委员会作证时表示 ，如果通胀走势符合预期，降息的过程“可以而且将会在今年开始”；充分意识到过晚降息的风险，距离对降息有信心不是很远；能看到缩短所持债券久期的理由；离考虑推出央行数字货币还有很长的路要走；预计将出现由商业地产引发的（中小）银行倒闭。鲍威尔重点强调了过晚降息的风险和中小银行业倒闭的风险，这与此前讲话有所区别，无疑强调了尽快降息的必要性，这一转变对市场产生较大的影响，政策观点或将逐步转鸽。对于美联储而言，基于通胀表现、经济数据走势、中小银行业压力和美国政府关门风险等因素，美联储3月和5月降息概率小，预计美联储2024年6月开启降息周期的概率较大，预计美联储将会在2024年降息3次/75BP。 2024年地缘政治动荡和能源危机预计将继续影响欧洲的精炼锌供应。俄乌冲突的持续不决和中东地区的不稳定，尤其是以色列和哈马斯的冲突，进一步提高了欧洲面临能源危机的风险。这些因素为全球锌市场供应增加了更多不确定性。 2024年，中国需求将再度成为支撑全球精炼锌市场的中流砥柱。一方面，国际供应链预计将进一步恢复，提高生产效率并降低成本。同时，预计全球通胀压力将逐步缓解，为各国央行提供更多政策空间，以支持经济增长而不是仅仅集中于遏制通胀。国内政府将继续推出刺激措施来稳定经济，并同时推进技术创新和化解风险。这不仅有助于中国经济的稳健增长，也可能为全球经济提供动力。 图3：美元指数与锌价 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图4：中美制造业PMI与锌价 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图5：美国联邦基金利率与锌价 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图6：中国PMI图7：工业增加值 资料来源：同花顺,方正中期研究院资料来源：同花顺,方正中期研究院 图8：固定资产投资和三大主要分项 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图9：地产五大指标 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图10：CPI和PPI图11：USD/CNH 资料来源：同花顺,方正中期研究院资料来源：同花顺,方正中期研究院 图12：美国就业市场情况图13：美国物价情况 资料来源：同花顺,方正中期研究院资料来源：同花顺,方正中期研究院 图14：美国:所有联储银行:资产:当周值 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图15：美债收益率历史走势 资料来源：同花顺,方正中期研究院 第三部分锌精矿供应将由紧缺逐步转为宽松 2022-2024是市场原预计的全球锌矿供应大年，但因亏损、抗议、干旱和矿山运营事故以及部分地区品味下降的问题频出，矿山实际产出均大幅低于年初预估。根据国际铅锌研究小组（ILZSG）的数据，国际铅锌研究小组(ILZSG)公布数据显示，2023年12月，全球锌市场供应缺口扩大至62600吨，11月份缺口为53500吨。2023年1—12月 ，全球锌市场供应过剩204000吨，2022年同期则为供应短缺73000吨。Boliden旗下产能13万吨Tara，ALMINA旗下 11万吨年产能Aljustrel矿山的意外暂停生产，以及Lundinmining旗下8万吨年产能NevesCorvo的延迟投放，是2023年锌矿产量不及预期的重要原因。2024年以来，海外突发事件增多，据SMM了解，澳大利亚DugaldRiver矿因洪水影响，运输受阻，据财报数据显示，其2023年生产锌精矿15.18万吨；另外南非的Gamsberg矿因生产受阻 ，月产量下降明显，根据海关数据来看，Gamsberg锌精矿基本都发往国内，其2023年产量17.4万吨，受此影响预 计近月来海外发往国内的数量减少2万吨以上。全球第六大锌冶炼厂韩国YoungPoong
