食品饮料行业跟踪周报：零添加势能强劲，龙头千禾潜力可期

食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 零添加势能强劲，龙头千禾潜力可期2024年03月19日 增持（维持） 结构优化为酱油行业价增主线，零添加有望成为行业主流产品。2016-2022年我国酱油市场规模CAGR=6.7%，其中量价CAGR分别为2.7%/3.9%。2021年我国酱油人均年消费量和日本相当，但均价仅为日本的71%，预计2028年我国酱油市场规模有望达到962亿元， 23-28年CAGR=1.5%，其中量价CAGR分别为0.5%/1.1%，价增主导下行业有望稳健扩容。2021年我国酱油市场中低于10元的低端产品销售额占比仍在40%以上，结构优化有望成为行业价增主线。近年来零添加为代表的的健康调味品概念风靡，2021年日本本酿造酱油（近似于零添加酱油）产量占比达到89.5%，为日本酱油主流产品。考虑到中日饮食习惯具备相似性，且我国酱油行业当下同样进行健康化升级，随着我国消费者健康意识提升，零添加同样有望成为我国酱油行业的主流品类。 渗透率提升空间较大，预计2022-2026年零添加酱油市场规模复合增速可达20%。渠道调研反馈2022年我国零添加酱油市场规模约为35亿，零添加酱油销量占酱油整体销量比重2.7%。1977年日本本酿 造酱油产量占比66.6%，1977-1990年日本本酿造酱油占比年平均提升0.5pct。我国零添加酱油当前渗透率较低，假设23-26年零添加酱油销量占比年提升幅度是日本的2倍以上，预计26年我国零添加酱 油产量占比提升到7.6%，预计2026年我国零添加酱油终端市场规模72亿元，2022-2026年市场规模复合增速达到20%。 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% 2023/3/202023/7/192023/11/172024/3/17 相关研究 《加盟潮起，连锁餐企的下一个风口？》 2024-03-11 《酒企调价动作频频，重构格局操作主动》 零添加格局集中，龙头千禾发展势能强劲。2023Q1-3海天/千禾零添加产品在售数分别为42/68个，同比分别增加23/14个，持续完善产品布局、渠道快速发力，2023Q1-3海天+千禾零添加酱油市占率超过90%，行业格局高度集中，龙头优势显著。2024年春节期间海天、千禾、欣和均加大零添加等健康产品推广力度，健康类产品折扣率高 于普通产品，其中千禾货架较空，部分产品缺货，动销表现较好。公司调研反馈，24年千禾有望实现高于行业增速的收入增长，分渠道来看：（1）零售渠道中，公司24年将推进百万终端计划，渠道下沉深挖终端潜力，渠道红利下零售渠道有望延续高速增长态势；（2）潜力渠道方面，公司大B渠道推进顺利，特通渠道在培育-进入-发力 的开发思路下有望厚积薄发，外贸和高盈利的线上渠道潜力可期。利润端，成本红利释放+费率较低的传统渠道占比提升，公司盈利能力有望持续改善。综合来看，我们认为千禾味业24年发展势能强劲，潜力可期，持续推荐。 板块核心观点推荐：春糖反馈淡季销售正常，市场情绪修正推动板块估值修复，向下有估值支撑，向上机会与空间兼具，基本策略是高股息+优质低估值白酒+风险释放充分的成长标的。优选底部能扛（动销/库存良性）、中期能见度较高（品牌势能持续、营销领先）的标 的。白酒，推荐持续受益香型/产品/格局红利、估值消化充分、动销反馈积极的：泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品看好千味央厨、盐津铺子、劲仔食品、颐海国际、千禾味业；高股息的：伊利股份、双汇发展、养元饮品；低位企稳明确：安井食品、洽洽食品、中炬高新。啤酒推荐：青岛啤酒、华润啤酒。餐饮推荐：海底捞。 风险提示：经济复苏不及预期、行业需求恢复不及预期、加盟门店扩张速度不及预期、食品安全问题。 2024-03-04 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.周专题：零添加势能强劲，龙头千禾潜力可期4 1.1.零添加有望成为酱油主流，预计22-26年市场规模复合增速达到20%4 1.2.零添加格局集中，龙头千禾发展势能强劲7 2.食品饮料核心推荐及风险提示8 3.本周食品饮料行情回顾8 3.1.板块表现8 3.2.外资持股数据更新9 3.3.板块估值9 4.行业重点数据跟踪10 4.1.白酒批价数据10 4.2.乳制品重点数据10 4.3.肉制品重点数据11 4.4.啤酒重点数据12 4.5.调味品重点数据12 5.本周行业要闻13 6.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：2016-2028E我国酱油终端市场规模及同比增速4 图2：2016-2028E我国酱油终端市场量价同比增速4 图3：1977-2021年中日人均酱油年消费量对比（kg）4 图4：2017-2022年中日酱油均价对比（元/kg）4 图5：我国酱油产业发展历程5 图6：1977年以来日本三类酿造工艺酱油产量占比5 图7：2022/2023Q1-3海天千禾零添加产品在售数7 图8：2022/2023Q1-3零添加酱油市场格局（销售额计）7 图9：24年春节期间千禾货架较空7 图10：2024年春节期间酱油主要产品折扣率7 图11：本周申万一级行业涨跌幅8 图12：本周食品饮料子版块涨跌幅8 图13：食品饮料行业陆股通持股（%）9 图14：各行业陆股通持股占流通市值的比例(%)9 图15：食品饮料行业当年归母净利润同比增速及动态PE10 图16：白酒行业当年归母净利润同比增速及动态PE10 图17：高端主要单品批价（元）10 图18：次高端主要单品批价（元）10 图19：生鲜乳均价（元/千克）11 图20：牛奶及酸奶零售价（元/升）11 图21：生猪和仔猪价格（元/千克）11 图22：猪粮比价11 图23：啤酒产量（万吨）12 图24：进口大麦单价（美元/吨）12 图25：黄豆期货价格（元/吨）13 图26：国内大豆价格（元/吨）13 图27：国内食糖价格（元/吨）13 图28：食盐价格零售价（元/公斤）13 表1：2022-2026E零添加酱油市场规模测算6 表2：本周（2024/3/9-2024/3/15）食品饮料板块内个股涨跌幅前�9 3/16 1.周专题：零添加势能强劲，龙头千禾潜力可期 1.1.零添加有望成为酱油主流，预计22-26年市场规模复合增速达到20% 我国酱油行业稳健扩容，价增成为未来增长主要动力。伴随着健康美味的需求提升，我国酱油行业持续扩容，2016-2022年我国酱油市场规模CAGR=6.7%，其中量价CAGR分别为2.7%/3.9%。2021年我国酱油人均年消费量和日本相当，但均价仅为日本的71%，欧睿预计2028年我国酱油市场规模有望达到962亿元，23-28年CAGR=1.5%，其中量价CAGR分别为0.5%/1.1%，价增主导下行业有望稳健扩容。 图1：2016-2028E我国酱油终端市场规模及同比增速图2：2016-2028E我国酱油终端市场量价同比增速 1200 1000 800 600 400 200 0 酱油市场规模（亿元）yoy 12% 874 889924891908921935948962 795 742 684 626 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 4.3% 4.1% 4.1% 3.8% 2.9%4.0%2.5%1.1%1.1%1.0%1.0%1.0% 销量yoy吨价yoy 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 图3：1977-2021年中日人均酱油年消费量对比（kg）图4：2017-2022年中日酱油均价对比（元/kg） 2.010.8 0.0 8.0 6.0 5.5 4.0 2.0 0.0 130.0 125.0 20.0 15.0 10.0 5.0 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0.0 201720182019202020212022E 日本人均酱油产量中国人均酱油产量 日本酱油均价中国酱油均价 数据来源：日本酱油协会，日本统计局，国家统计局，智研咨询，东吴证券研究所 数据来源：欧睿国际，我查，东吴证券研究所 结构优化为中长期行业价增主线，零添加有望成为未来风口。目前我国市场主流酱 油产品多次升级迭代，已经历的升级路径可大致概括为：散装酱油—老抽—生抽—鲜味酱油。而根据马上赢监测，2021年我国酱油市场中低于10元的低端产品销售额占比仍在40%以上，中长期产品结构升级空间充分，结构优化有望成为中长期行业价增主线。近年来伴随着中低端酱油市场需求趋于饱和与消费者健康意识的觉醒，“零添加”为代 4/16 东吴证券研究所 表的的健康调味品概念风靡，有望为行业带来新的突破。 图5：我国酱油产业发展历程 数据来源：各公司官网，淘宝，京东，东吴证券研究所 以日为鉴，零添加酱油未来有望成为酱油主流产品。根据酿造方法不同，日式酱油可以分为本酿造、混合酿造、混合这三类，其中本酿造酱油为纯天然发酵，不添加氨基 酸溶液，混合酿造酱油在发酵过程中添加氨基酸溶液，混合则是在榨出酱油后添加氨基酸溶液。1977年以来日本酱油产品同样顺着健康型升级路径发展，经历了低盐-纯大豆-有机-鲜榨等阶段，而在酿造工艺方面，类似于零添加的本酿造酱油产量占比不断提升，2021年日本本酿造酱油产量占比达到89.5%，成为日本酱油主流产品。考虑到中日饮食习惯具备相似性，且我国酱油行业当下同样进行健康化升级，未来随着我国消费者健康意识提升，零添加同样有望成为我国酱油行业的主流品类。 图6：1977年以来日本三类酿造工艺酱油产量占比 本酿造混合酿造混合 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 89.5% 197719791981198319851987198919911993199520002002200420062008201020122014201620182020 数据来源：日本酱油协会，东吴证券研究所 渗透率提升空间较大，预计2022-2026年零添加酱油市场规模复合增速可达20%。渠道调研反馈，2022年我国零添加酱油市场规模约为35亿，经测算，2022年零添加酱 5/16 东吴证券研究所 东吴证券研究所 油销量占酱油整体销量比重2.7%。基于此，我们做出以下假设： （1）零添加酱油产量：1977年日本本酿造酱油产量占比66.6%，1977-1990年日本本酿造酱油占比年平均提升0.5pct。我国零添加酱油当前渗透率较低，假设23-26年零添加酱油销量占比年提升幅度是日本的2倍以上，预计26年我国零添加酱油产量占比提升到7.6%。渠道结构来看，23年以前零添加产品均价较高，预计以KA渠道为主，23年以来龙头布局平价零添加，流通渠道占比快速提升，我们预计23-26年流通渠道销量占比从20%提升到45%。 （2）零添加酱油均价：我们分别以千禾180天零添加产品、平价零添加产品零售均价作为行业KA渠道和流通渠道产品均价，流通渠道销量占比提升下，预计零添加酱油行业均价持续下行。 表1：2022-2026E零添加酱油市场规模测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 市场规模测算酱油终端市场规模（亿元） 924 891 908 921 935 零添加酱油市场规模占酱油比重 3.8% 5.2% 6.2% 6.9% 7.8% 零添加酱油终端规模（亿元）