公司事件点评报告：盈利端承压，海外市场延续势能

证 券 研2024年03月19日 究 报盈利端承压，海外市场延续势能 告—安琪酵母（600298.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 2024年03日18日，安琪酵母发布2023年年报。 投资要点 基本数据 2024-03-18 ▌盈利略有承压，糖蜜成本下滑有望释放毛利 当前股价（元） 31.41 2023年总营业收入135.81亿元（同增6%），营收增长主要 总市值（亿元） 273 为海外市场带动，归母净利润12.70亿元（同减4%），扣非 总股本（百万股） 869 净利润11.04亿元（同减1%），盈利能力承压。其中2023Q4 流通股本（百万股） 863 总营业收入39.28亿元（同增2%），归母净利润3.58亿元 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 29.84-41.75 210.93 市场表现 (%)安琪酵母沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《安琪酵母（600298）：酵母主业稳健增长，成本端持续改善》2023-10-25 2、《安琪酵母（600298）：海外延续增速，利润改善可期》2023-08-26 3、《安琪酵母（600298）：业绩符合预期，期待全年增长》2023-04-29 相关研究 公司研究 （同减15%），扣非净利润2.95亿元（同减4%）。盈利端，2023年毛利率/净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比- 1pct/-1pct；2023Q4毛利率/净利率分别为23.02%/9.22%，分别同比-1pct/-2pct，预计主要系四季度贸易糖业务规模增长拉低毛利率，目前糖蜜成本同比下降10%左右，同时随着公司自建水解糖产能替代比例提升/贸易糖业务逐渐剥离，公司毛利率改善趋势确定。费用端，2023年销售费用率/管理费用率分别为5.18%/3.38%，分别同比-1pct/+0.3pct，全年新增人员管控收紧，销售费用率同比降低；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为4.98%/3.00%，分别同比 +0.1pct/+1pct，预计费用端中长期保持稳定。2024年是公司实现“十四五”“十五五”十年跨越发展的关键一年，公司确定目标营收156.69亿元（同增15%），归母净利润 13.69亿元（同增8%）。 ▌酵母衍生品延续高势能，海外市场贡献主要增速 分产品看，2023年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品 /其他营收分别为95.05/17.11/4.21/19.10亿元，分别同比5%/-3%/-12%/25%。2023Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为26.01/6.18/1.02/5.74亿元，分别同比-2%/-21%/-15%/72%，由于国内烘焙市场需求较弱，酵母主业相对承压，海外市场YE加速成长。分渠道看，2023年线下/线上营收分别为91.49/43.98亿元，分别同比10%/-1%。2023Q4线下/线上营收分别为27.61/11.33亿元，分别同比9%/-16%，截至2023Q4，总经销商22353家，较2023年年初净增加1605家，C端电商业务收缩，B端持续开拓客户。分区域看，2023年国内/国外营收分别为87.61/47.86亿元，分别同比-1%/22%。2023Q4国内/国外营收分别为 26.05/12.89亿元，分别同比-9%/27%，海外市场延续高增， 2024年美洲/中东/非洲保持快速增长，国际局势对于公司主业经营影响有限，海外产能建设持续推进，预计中长期海外市场仍为公司主要业绩增长来源。 ▌盈利预测 我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着技改降本项目推进/产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 13,581 15,772 18,006 20,207 增长率（%） 5.7% 16.1% 14.2% 12.2% 归母净利润（百万元） 1,270 1,380 1,699 2,013 增长率（%） -3.9% 8.6% 23.1% 18.5% 摊薄每股收益（元） 1.46 1.59 1.96 2.32 ROE（%） 12.0% 12.1% 13.7% 14.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 13,581 15,772 18,006 20,207 现金及现金等价物 1,193 3,922 5,280 6,547 营业成本 10,296 11,835 13,406 14,982 应收款 1,742 2,023 2,309 2,591 营业税金及附加 107 110 126 141 存货 3,818 4,430 5,018 5,608 销售费用 703 820 918 1,010 其他流动资产 1,457 1,635 1,817 1,997 管理费用 459 520 576 626 流动资产合计 8,209 12,009 14,424 16,743 财务费用 16 188 172 147 非流动资产: 研发费用 603 701 800 898 金融类资产 350 350 350 350 费用合计 1,781 2,230 2,466 2,681 固定资产 8,615 8,492 8,107 7,638 资产减值损失 -39 -20 -15 -10 在建工程 753 301 120 48 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 663 630 597 565 投资收益 -2 -1 0 0 长期股权投资 22 22 22 22 营业利润 1,509 1,686 2,075 2,457 其他非流动资产 1,009 1,009 1,009 1,009 加:营业外收入 27 16 14 12 非流动资产合计 11,061 10,454 9,854 9,282 减:营业外支出 9 3 2 1 资产总计 19,270 22,463 24,279 26,025 利润总额 1,526 1,699 2,087 2,468 流动负债: 所得税费用 215 265 324 380 短期借款 2,904 3,154 3,354 3,504 净利润 1,312 1,434 1,764 2,088 应付账款、票据 1,893 2,196 2,488 2,781 少数股东损益 42 54 65 75 其他流动负债 1,222 1,222 1,222 1,222 归母净利润 1,270 1,380 1,699 2,013 流动负债合计 6,237 6,826 7,354 7,831 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 5.7% 16.1% 14.2% 12.2% 归母净利润增长率 -3.9% 8.6% 23.1% 18.5% 盈利能力毛利率 24.2% 25.0% 25.5% 25.9% 四项费用/营收 13.1% 14.1% 13.7% 13.3% 净利率 9.7% 9.1% 9.8% 10.3% ROE 12.0% 12.1% 13.7% 14.8% 偿债能力资产负债率 45.0% 49.2% 49.0% 47.9% 净利润 1312 1434 1764 2088 营运能力 少数股东权益 42 54 65 75 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 折旧摊销 735 607 598 570 应收账款周转率 7.8 7.8 7.8 7.8 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 2.7 2.7 2.7 2.7 营运资金变动 -767 -733 -729 -724 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1321 1363 1697 2010 EPS 1.46 1.59 1.96 2.32 投资活动现金净流量 -1725 574 566 540 P/E 21.5 19.8 16.1 13.6 筹资活动现金净流量 3133 1420 -276 -669 P/S 2.0 1.7 1.5 1.4 现金流量净额 2,729 3,358 1,988 1,881 P/B 2.7 2.5 2.3 2.1 非流动负债:长期借款 2,020 3,820 4,120 4,220 其他非流动负债 417 417 417 417 非流动负债合计 2,437 4,237 4,537 4,637 负债合计 8,674 11,063 11,890 12,468 所有者权益股本 869 869 869 869 股东权益 10,596 11,400 12,389 13,557 负债和所有者权益 19,270 22,463 24,279 26,025 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投