全面解读1-2月经济：分化的背后

宏观点评 分化的背后—全面解读1-2月经济 事件：2024年1-2月工业增加值同比7.0%（前值6.8%），社零同比5.5%（前值作者 7.4%）；1-2月固投同比4.2%（前值3.0%），其中地产投资累计同比-9.0%（前值- 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月18日 9.6%），狭义基建投资同比6.3%（前值5.9%），制造业投资同比9.4%（前值6.5%）。核心观点：1-2月经济数据整体好于预期，但分化更加明显、宏观和微观有些距离。其中：出口、投资、工业生产较强，但地产销售进一步下探，建筑施工的实物工作量没有 明显起色，消费、物价也仍偏低。本质是内需不足，政策有所发力，但仍需加码。 1、整体看，1-2月经济低位稳中有升，整体略好于预期。1-2月经济数据多数有所提 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 升，整体略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的社融信贷数据同比少增， CPI反弹主因春节错位、PPI维持低位，PMI持续处于线下等，指向内需不足的问题仍然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。2、结构看，1-2月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、 实物工作量较弱。一方面，1-2月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且 超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。 3、往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，经济有望季节性回升， 结构可能延续分化，政策支持下投资可能保持高增，线下服务业消费仍好；但地产销售、商品消费可能仍弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、设备更新细化部署等。4、具体看，1-2月经济数据有如下特征： 1）消费端：增速回落，符合预期。1-2月社零同比5.5%，较前值回落1.9个点，基本 持平Wind一致预期的5.4%；平均季调环比0.1%，较前值0.25%微降，低于2017-2019年同期平均的0.67%，指向消费仍在低位，与春节消费的较高增速有一定距离，可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后回落明显。结构看，药品、建材、家电消费增速提升最多。高频看，3月上旬人员流动平稳、汽车消费增速回落。 2）投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升。1-2月固定资产投资同比4.2%，较2023年提升1.2个点，明显高于预期的3%，平均季调环比0.56%，较前值-0.25% 明显提升，高于2017-2019年同期平均的0.49%，指向投资明显发力。 >地产投资跌幅收窄。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.5%、-29.3%，较前值大幅回落，新开工、施工、竣工增速也普遍回落，地产景气进一步探底。但1-2月 地产投资累计同比-9.0%，较前值跌幅收窄0.6个点，与销售、施工背离，应是反映了“三大工程”发力和财务支出法统计方式的影响。维持前期观点，预计“三大工程”有望推动2024年地产投资跌幅收窄至-5%以内。高频看，3月新房销售低位震荡。 >制造业投资增速走高。1-2月制造业投资累计同比9.4%，较前值提升2.9个点，可能与新一轮设备更新政策支持有关。企业预期仍弱。结构看，运输设备、纺织、有色投资增速提升较多，汽车、电气机械等行业增速回落较多。 >基建增速维持高位。1-2月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.3%，分别较2023 年1-12月累计同比提升0.7、0.4个百分点，但较2023年12月当月同比分别回落1.8、 0.5个点，整体仍在高位。高频看，沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升。 3）供给端：工业增速提升，服务业回落。1-2月工业增加值同比7.0%，较前值提升0.2 个点，高于市场预期的4.3%；平均季调环比0.86%，较前值0.52%回升，也高于2017-2019年平均的0.54%，指向工业生产明显好转。1-2月服务业生产同比回落2.7个点至5.8%，主因基数提升。分行业看，黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多。 4）就业端：总体失业率小幅上升。1-2月城镇调查失业率平均5.3%，较2023年12月 提升0.2个点。1月不含在校生的16-24岁青年失业率为14.6%，环比下降0.3个点。风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 相关研究 1、《高频半月观—节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》2024-03-17 2、《2月信贷“冲高回落”的背后》2024-03-15 3、《新一轮设备更新的4点理解》2024-03-10 4、《有喜有忧—2月PMI的5大信号》2024-03-01 5、《测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？》2024- 01-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1-2月经济稳中有升，整体略好于预期3 消费端：增速回落，符合预期3 投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升5 地产投资跌幅收窄5 制造业投资增速走高7 基建增速维持高位7 供给端：工业增速提升，服务业回落8 就业端：总体失业率小幅上升9 风险提示10 图表目录 图表1：1-2月制造业PMI继续处于荣枯线下3 图表2：1-2月PPI、CPI维持低位3 图表3：消费增速小幅回落4 图表4：服务消费增速回落明显4 图表5：分行业消费增速变动：药品、建材、家电消费增速提升最多4 图表6：人员流动趋于平稳5 图表7：汽车消费增速回落5 图表8：固定资产投资同比增速提升5 图表9：商品房成交面积增速回落6 图表10：土地成交仍在低位6 图表11：30城地产销售创新低6 图表12：3月新房销售仍在低位6 图表13：地产投资跌幅收窄6 图表14：新开工、施工、竣工增速普遍回落6 图表15：制造业投资增速提升7 图表16：企业投资预期仍然偏弱7 图表17：分行业制造业投资增速变化：运输设备、纺织、有色投资增速提升较多7 图表18：基建投资增速小幅震荡8 图表19：沥青开工率回落，水泥发运率小升8 图表20：工业生产增速小幅提升8 图表21：服务业生产同比增速小幅回落8 图表22：分行业工业增加值增速变动：黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多9 图表23：3月高炉开工率小幅震荡9 图表24：PTA开工率小幅提升，汽车半钢胎开工率小幅震荡9 图表25：整体失业率小幅上升10 1-2月经济稳中有升，整体略好于预期 整体看，1-2月经济低位稳中有升，略好于预期。1-2月经济数据多数有所提升，略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的1-2月社融信贷数据合计同比少增，CPI反弹主因春节错位、PPI整体维持低位，PMI持续处于收缩区间等，指向内需不足的问题仍然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。 结构看，1-2月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、实物工作量较弱。一方面，1-2月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。 图表1：1-2月制造业PMI继续处于荣枯线下图表2：1-2月PPI、CPI维持低位 % 55 50 45 40 35 30 25 60制造业PMI非制造业PMI % PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 23-08 24-02 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 -1 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:当月同比 % 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，3月经济有望季节性回升，结构可能延续分化，政策支持下投资增速可能保持高增，线下服务业消费表现仍好；但地产销售、商品消费可能仍偏弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL等。 消费端：增速回落，符合预期 1-2月消费增速回落，符合预期。1-2月社零同比5.5%，较前值回落1.9个点，基本持平Wind一致预期的5.4%；平均季调环比0.1%，较前值0.25%微降，低于2017-2019年同期平均的0.67%，指向消费仍在低位，增速回落主因基数提升。 注意到，这与春节消费的较高增速有一定距离（此前商务部检测的全国重点零售和餐饮企业春节销售额同比增长8.5%），可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后消费回落明显。 图表3：消费增速小幅回落图表4：服务消费增速回落明显 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 02 -60 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构看，多数消费增速回落，药品、建材、家电消费增速提升最多。 商品消费方面，1-2月商品零售同比4.6%，较前值回落0.2个点。细分商品看，药品、建材、家电消费增速提升最多，金银珠宝、服装、餐饮消费增速回落最多。 服务消费方面，1-2月餐饮收入同比12.5%，较前值回落17.5个点。1-2月服务零售额同比增长12.3%，比2023年12月回落7.7个百分点。 图表5：分行业消费增速变动：药品、建材、家电消费增速提升最多 % 1-2月社零增速 12月社零增速 差值 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中西药品 汽 粮 家 文 商 饮 石 化 餐 服 金 车 油 具 化 品 料 油 妆 饮 装 银 、 办 零 及 品 收 鞋 珠 食 公 售 制 入 帽 宝 品 用 品 品 建家烟日通材电酒用讯 品器 材 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从近期高频数据看，人员流动平稳、汽车消费增速回落。从高频数据看，2024年3月上旬，百城拥堵延时指数震荡走平；3月上旬乘用车零售同比4%，较前值回落。 图表6：人员流动趋于平稳图表7：汽车消费增速回落 %拥堵延时指数:百城平均（MA7） 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 01 1.2 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升 固定资产投资增速明显提升。1-2月固定资产投资同比4.2%，较2023年提升1.2个点，明显高于预期的3%，平均季调环比0.56%，较前值-0.25%明显提升，高于2017-2019年同期平均的0.49%，指向投资明显发力。 其中地产投资累计同比-9.0%（前值-9.6%），广义基建投资9.0%（前值8.2%），制造业投资9.4%（前值6.5%）；地产、基建、制造业均高于预期，但与微观高频数据背离较多，指向三大工程发力、万亿国债项目对投资构成支撑，但还没落地到实物工作量。 图表8：固定资产投资同比增速提升 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 21-02