全面解读1-2月经济：强弱之辩

宏观点评 强弱之辩—全面解读1-2月经济 事件：2023年1-2月工业增加值同比2.4%（前值1.3%），社零同比3.5%（前作者 值-1.8%）；固投同比5.5%（前值5.1%），其中地产投资同比-5.7%（前值-10.0%）； 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月15日 狭义基建投资同比9.0%（前值9.4%）；制造业投资同比8.1%（前值9.1%）。核心观点：经济如期回升、但并非“强现实”，近一两个月仍是重要观察期。 1、整体看，疫情影响逐步消退，1-2月经济如期触底回升、但并非“强现实”。 去年底疫情防控优化至今，出行半径已逐步恢复正常，经济趋于复苏也是一致预期，但综合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高频表现，当前修复并非“强现实”。 2、结构看，1-2月各分项表现有强有弱：强在，地产超预期回升，基建、制造业维持高位，出口降幅收窄，工业生产较旺；弱在，消费整体仍偏弱，地产销售与高频背离，进口大幅低于预期，价格接近通缩。一方面，经济整体趋于复苏、多数指 标改善，包括地产销售与投资均超预期回升，制造业、基建投资增速仍维持相对高位，工业增加值同比去除基数效应后实际较强，出口降幅有所收窄。另一方面，消费尤其是汽车消费仍偏弱，进口增速超预期大降，CPI连续2个月低于预期、经济环境依旧接近通缩。总体看，需求不足的问题仍较突出，经济回升基础尚不牢固。 3、往后看，经济复苏还是大方向、但实际幅度需边走边看，近一两个月是重要观察期。一方面，近期经济修复较快（比如2月PMI大升），应是包含积压需求释放的因素（类似去年6月）；另一方面，从3月前半个月高频数据看，修复斜率有 放缓迹象（比如30城地产销售回落等）。倾向于认为，当前经济仍处复苏通道，但实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月开工链、消费链、地产链的情况，我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”。 4、具体看，1-2月经济数据有如下特征： 1）消费端：恢复正增长，基本符合预期。1-2月社零增速回升5.3个点至3.5%，如期恢复小幅正增长，略高于市场预期的2.9%左右；结构看，金银珠宝、餐饮、化妆品、服装鞋帽等线下出行消费增速提升，药品、汽车消费回落。从近期高频数据看，人员流动小幅回落，可能对线下消费构成约束。 2）投资端：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位。 >地产跌幅收窄，关注高频背离。根据统计局数据，1-2月商品房销售面积同比-3.6%，商品房销售额同比-0.1%，较2022年12月的-31.5%、-27.7%明显回升。 1-2月地产投资同比-5.7%，较2022年12月跌幅收窄6.5个点；竣工、新开工、施工增速均大幅回升。但应注意到，1-2月地产数据和高频数据有所背离：1-2月百强房企销售操盘金额、30大中城市商品房成交面积同比均为-11.6%左右，指向地产销售增速有所回升、但跌幅仍大。此外，从3月前半个月高频数据看，30城 地产销售再度有所回落，指向后续地产景气的实际改善情况仍需观察。 >制造业韧性仍强。1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年12月回升0.7 个点，较2022年全年回落1个点，指向制造业投资韧性仍存。结构看，汽车、有色、专用设备等行业增速提升较多，纺织、电气机械、食品等行业增速回落。 >基建维持高位。1-2月广义、狭义基建投资同比分别为12.2%、9%，分别较12月提升1.8、下降5.3个百分点，整体仍维持高位。从近期高频数据看，沥青开工率触底回升，但整体仍偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。 3）供给端：工业生产实际较强，服务业大幅反弹。1-2月工业增加值同比2.4%， 与基数较高有关，2022-2023两年平均增速5%左右，已经恢复至正常水平。1-2 月服务业生产指数同比回升6.3个点至5.5%，回升幅度较大。 4）就业端：失业率小幅震荡。1-2月城镇调查失业率较前值回升0.1个点至5.6%， 16-24岁青年调查失业率上升1.4个点至18.1%，重点群体的就业压力仍大。风险提示：政策力度、疫情、外部环境等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—总理答记者问和机构改革的信号》 2023-03-13 2、《高频半月观&疫后恢复跟踪（🖂）—“强现实”会有吗？》2023-03-12 3、《信贷连续两月大超预期的背后》2023-03-10 4、《2023年首份出口数据的信号》2023-03-07 5、《2月制造业PMI创新高，有5大信号》2023-03- 01 内容目录 一、1-2月经济如期回升，但并非“强现实”3 二、消费端：恢复正增长，基本符合预期4 三、投资端：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位5 地产跌幅明显收窄5 制造业韧性仍强7 基建维持高位7 四、供给端：工业生产实际较强，服务业大幅反弹8 �、就业端：失业率小幅震荡9 风险提示10 图表目录 图表1：1-2月PMI持续回升3 图表2：1-2月社融大幅高增3 图表3：2月通胀大幅低于预期3 图表4：2月进口增速大幅低于预期3 图表5：消费恢复小幅正增长4 图表6：餐饮消费明显反弹4 图表7：分行业消费增速变动：线下出行消费增速提升，药品、汽车消费回落4 图表8：人员流动小幅回落5 图表9：汽车消费增速有所反弹5 图表10：固定资产投资增速变化：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位5 图表11：商品房销售跌幅明显收窄6 图表12：土地成交近期有所回落6 图表13：地产投资跌幅收窄6 图表14：地产新开工、施工、竣工增速大幅回升6 图表15：30城地产销售有所回升，但跌幅仍大6 图表16：3月前半个月地产销售有所回落6 图表17：制造业投资韧性仍强7 图表18：企业投资预期明显回暖7 图表19：分行业制造业投资增速变化：汽车、有色、专用设备等行业增速提升较多7 图表20：基建投资仍保持高位8 图表21：沥青开工率触底回升，但仍偏低8 图表22：工业生产小幅回升8 图表23：服务业生产同比增速大幅反弹8 图表24：分行业工业增加值增速变动：运输设备、汽车、专用设备等行业生产回升较多9 图表25：高炉和焦化开工率有所回升9 图表26：PTA和汽车半钢胎开工率有所回升9 图表27：整体失业率小幅震荡10 图表28：青年失业率小幅回升10 一、1-2月经济如期回升，但并非“强现实” 整体看，1-2月国内经济企稳回升，疫情影响逐步减退；这在此前2月PMI创新高、出口跌幅收窄、社融大超预期等已有所体现。统计局表示“伴随着疫情防控较快平稳转段，经济循环加快畅通，生产需求明显改善，经济运行企稳回升”。 图表1：1-2月PMI持续回升图表2：1-2月社融大幅高增 % 制造业PMI非制造业PMI 58 56 54 52 50 48 万亿元2023-022022-02过去三年均值 4.0 3.2 2.4 1.6 0.8 0.0 -0.8 增 46新 44社 42融 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 40 新新新 增增增 人外委 民币托 币贷贷 贷款款款 新未债股政增贴券票府信现融融债托银资资券贷行 款承 兑汇票 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构看，1-2月各分项表现有强有弱：强在，地产超预期回升，基建、制造业维持高位，出口跌幅收窄，工业生产实际较强；弱在，地产数据和高频有所背离，消费整体仍偏弱，修复斜率放缓，进口大幅低于预期，价格接近通缩。一方面，整体经济趋于复苏，多数指标有所改善，商品房销售、地产投资均超预期回升，工业增加值同比去除基数效应后实际较强；同时制造业、基建投资增速仍维持相对高位，出口跌幅也收窄。另一方面，消费尤其是汽车消费仍偏弱，积压需求释放完毕后，地产修复斜率已经放缓；同时进口增速、CPI大幅低于预期，经济环境依旧接近通缩。 往后看，经济复苏还是大方向、但实际幅度需边走边看，近一两个月是重要观察期。一方面，近期经济修复较快（比如2月PMI大升），应是包含积压需求释放的因素（类似去年6月）；另一方面，从3月前半个月高频数据看，修复斜率有放缓迹象（比如30城地产销售回落等）。倾向于认为，当前经济仍处复苏通道，但实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月开工链、消费链、地产链的情况，我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”。 图表3：2月通胀大幅低于预期图表4：2月进口增速大幅低于预期 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% PPI:全部工业品:当月同比（右轴） CPI:当月同比 616 5 14 12 410 8 36 24 2 10 0-2 -4 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 -1-6 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 -30 出口金额:当月同比 中国:进口金额:当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、消费端：恢复正增长，基本符合预期 1-2月消费小幅正增长，基本符合预期。1-2月社零增速回升5.3个点至3.5%，如期恢复小幅正增长，略高于市场预期的2.9%左右；1-2月社零季调环比平均为0.3%，仍明显弱于疫情前的0.67%左右，显示消费复苏整体仍偏弱。 图表5：消费恢复小幅正增长图表6：餐饮消费明显反弹 40% 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 -10 社零当月同比社零累计同比 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 -30 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构看，线下出行消费增速提升，药品、汽车消费回落。 商品消费方面，1-2月商品零售同比2.9%，较前值提升3个点，其中金银珠宝、餐饮、化妆品、服装鞋帽等线下出行消费增速回升较多，药品、汽车消费回落较多。1-2月除汽车以外的消费品零售额增长5.0%。 餐饮消费方面，1-2月餐饮消费同比9.2%，较前值提升23.3个点。 图表7：分行业消费增速变动：线下出行消费增速提升，药品、汽车消费回落 % 1-2月社零增速 12月社零增速 差值 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 金银珠宝 餐化服 饮妆装 收品鞋 入帽 石烟日家家油酒用电具及品 制品 建商饮文 材品料化 零办 售公 用品 粮通汽中 油讯车西 、器药 食材品 品 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从近期高频数据看，人员流动小幅回落，可能对线下消费构成约束。从高频数据看，2023年3月上旬百城拥堵延时指数同比5.95%，较2月同比9.7%小幅回落，指